圖：分析指，A股市場整體風格明顯切換，從而給有泡沫化傾向的「茅指數」帶來明顯壓力。/中新社

　　近些年來，「核心資產」一詞為A股市場投資者們所熱議。究竟什麼是A股市場中的「核心資產」，並沒有各方公認的標準。但大家普遍認為，那些相比競爭對手有核心競爭優勢，盈利增長有持續性的龍頭公司的股票可被歸為「核心資產」的行列。其中，貴州茅台被許多人視為「核心資產」的代表。各方也開始挖掘其他行業類似貴州茅台的股票。一時間，「某某茅」竟然成為A股市場的流行熱詞。

　　2020年9月21日，萬得資訊整理了A股市場中類似貴州茅台的核心資產類個股，發布了「茅指數」（8841415.WI）。當然，「茅指數」只是一家商業機構的產品。「茅指數」中涵蓋的股票究竟是否與貴州茅台類似、多大程度上能代表A股市場中的「核心資產」，不同的人可能會有不同的看法。但不管怎樣，「茅指數」應該可以算是一個對類似貴州茅台的「核心資產」股票組合的近似，因而可以幫助我們對「核心資產」類股票的股價運動有更好了解。

　　「茅指數」在過去十多年的表現非常搶眼，漲幅遠超A股市場平均水平。在從2010年1月到2021年3月的十一年零三個月的時間裏，「茅指數」漲了差不多28倍。而在相同時段，反映A股所有股票平均股價的「萬得全A指數」僅僅漲了78%。

　　近幾年，公募基金不斷加倉「茅指數」成份股，基金集中持有「茅指數」股票的傾向相當明顯。2017年以來，「茅指數」總市值佔A股總市值比重由2016年底的4%上升至2020年末的21%，同期，公募基金持倉中「茅指數」成份股比重由2016年底的5.4%上升至2020年末的26.6%。而且，「茅指數」在公募基金持倉中的佔比一直領先「茅指數」在A股全市場市值中的佔比。至少在公募基金的股票持倉中，「茅指數」股票居於核心地位。

　　過去四年升逾五倍

　　公募基金對「茅指數」股票的青睞也給公募基金帶來了豐厚回報。事實上，「茅指數」相對「萬得全A指數」的超額收益主要來自於2017年公募基金開始加大對「茅指數」股票的配置之後。2011年到2016年的六年間，「茅指數」累計上漲196%，相對萬得全A指數的年平均超額收益率僅為11個百分點。而在2017年到2020年的四年間，「茅指數」累計上漲569%，相比萬得全A指數的年平均超額收益率高達61個百分點。

　　著名投資大師霍華德．馬克斯曾說過：「沒有任何資產類別或投資具有與生俱來的高收益，只有在定價合適的時候它才具有吸引力。」「茅指數」確實曾為追捧它的投資者帶來了不錯回報，但這並不代表它會一直如此。對「茅指數」投資價值的判斷離不開對其價格和估值的分析。

　　從風格定位來看，「茅指數」在過去十年一直屬於高價股風格。「申萬高價股指數」和「申萬低價股指數」是較為流行的兩個股票風格指數，分別刻畫了A股市場中收盤價最高的300隻股票和收盤價最低的300隻股票的股價走勢。「申萬高價股指數」相對「申萬低價股指數」的一年滾動超額收益率如果為正，表明A股市場的風格更偏向於高價股（高價股漲得更快）。

　　在過去十年中，「茅指數」相對「萬得全A指數」的一年滾動超額收益率與「申萬高價股指數」的超額收益率顯著正相關（期間相關係數高達0.86）。也就是說，A股市場中高價股越是超漲低價股，「茅指數」表現就越好。這種相關性顯示，「茅指數」股票具有相當明顯的高價股風格。事實上在2021年一季度末，「茅指數」41隻成份股中，有33隻屬於「申萬高價股指數」成份股。從這種成份股的構成來看，「茅指數」帶有高價股風格並不奇怪。

　　但股價高並不代表股票貴。一定要把上市公司的盈利能力考慮進來，才能對股票到底是貴還是便宜，是否具有投資價值做出更合理的判斷。因此，有必要分析「茅指數」的估值風格。這裏我們用「市盈率」這個最常用的估值指標來做分析。所謂市盈率，等於股價除以每股盈利。市盈率越高，說明投資者為一塊錢盈利支付的股價越高，股票的估值越貴。

　　從估值來看，「茅指數」的風格在2019年前後發生明顯漂移，從之前的低估值風格變成了之後的高估值風格。「申萬高市盈率指數」和「申萬低市盈率指數」是兩個反映股票市場估值風格的指數。二者分別反映了A股市場中市盈率最高的300隻股票和最低的300隻股票的股價走勢。當「申萬高市盈率指數」相對「申萬低市盈率指數」取得超額收益時，市場中高估值股票價格漲得更快。

　　在2015年到2018年，「茅指數」表現出了明顯的低市盈率股風格。這段時間裏，「茅指數」相對「萬得全A指數」的超額收益與「申萬高市盈率指數」相對「申萬低市盈率指數」的超額收益明顯負相關（相關係數為-0.75）。也就是說，低市盈率股票漲得好的時候，「茅指數」股票才漲得好。

　　偏離價值投資邏輯

　　但情況在2018年之後發生了明顯變化。從2019年開始，「茅指數」轉而表現出了高市盈率股的風格，其相對「萬得全A指數」的超額收益率變得與「申萬高市盈率指數」相對「申萬低市盈率指數」的超額收益明顯正相關（相關係數為0.91）──「茅指數」表現出了與高市盈率股票同漲同落的態勢。

　　「茅指數」在估值風格上的漂移產生於2019年以來其成份股市盈率的快速上升。為了清晰體現「茅指數」成份股市盈率在A股所有股票中的相對位置，我們計算了「茅指數」成份股市盈率在其各自行業中所處的分位數（Z-Score）。估算結果顯示，2019年前，「茅指數」成份股市盈率在各自行業的平均Z-Score為-0.05──這說明「茅指數」個股在行業內估值低於行業平均水平，但在進入2019年之後，這一平均Z-Score顯著上升，並在2020年1季度明顯衝高至0.45。這時，「茅指數」成份股的平均市盈率已經顯著高於市場平均水平，應該歸類於高市盈率股票。

　　綜上所述，2019年以來，「茅指數」成份股的股價上漲已經明顯不能為其盈利增長所支撐，因而導致成份股估值上揚，從而導致「茅指數」從低估值風格向高估值風格漂移。因此，近兩年的「茅指數」已經偏離了「核心資產」的傳統投資邏輯。「核心資產」之所以被稱為「核心資產」，關鍵是它們的盈利增長穩定，從而使得股價有來自盈利基本面的支撐。但2019年以來，「茅指數」的上揚更多由估值上漲所推動，已逐步脫離了盈利支撐的範圍。以「茅指數」為代表的「核心資產」已經越來越偏離「核心資產」的原有內涵，而有了泡沫化的傾向。

　　進入2021年，A股市場整體風格明顯切換，從而給有泡沫化傾向的「茅指數」帶來了明顯壓力。從2017年到新冠疫情爆發的2020年，中國經濟景氣處於下行軌道，貨幣政策比較寬鬆。在這樣的環境中，盈利與經濟增長相關性弱、同時又對流動性寬鬆較為敏感的股票受到投資者追捧。投資者相信「茅指數」成份股的盈利有穿越經濟周期的穩定性，因而追捧相關標的。市場對「茅指數」的追捧使其估值明顯上揚，進而吸引更多市場資金配置於其上。

　　但其後隨着全球再循環的持續演繹，國內經濟景氣持續向好，貨幣寬鬆政策也隨之逐步退出。在此背景下，A股市場投資熱點逐步轉向與經濟增長相關性強，同時又對流動性不那麼敏感的股票──低估值周期股因而更受投資者關注。在這樣宏觀大背景的切換之下，A股市場中的高價股和高估值股票的超額收益率都已大幅收窄。相應地，有高價股和高估值股風格的「茅指數」已風光不再。2021年春節以來，「茅指數」最大跌幅超過20%，明顯高於同期「萬得全A指數」8.5%的最大跌幅。「茅指數」也在近四年中首次連續兩個月跑輸「萬得全A指數」。