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實話世經/「滯後」的通脹高峰\工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程 實

時間:2021-04-08 04:25:06來源:大公報

  「小荷才露尖尖角,早有蜻蜓立上頭。」2020年,疫情之後的避險需求和隨後美國釋放的天量流動性帶來了美元相對大部分貨幣的大升大貶。2021年,隨着拜登政府推出1.9萬億美元刺激計劃,美國通脹預期增強,美債收益率大幅走高,美元也開始階段性走強。

  筆者認為,由通脹預期引發的經濟和金融變盤當前仍處在「雷聲大,雨點小」的階段。一方面,擺脫疫情和央行收水的微妙賽跑將主導下半年的復甦進程和政策走向,儘管有過度加碼之嫌的美國財政刺激有助於推動產出缺口的加速彌合,但發達經濟體真正的通脹高峰仍將明顯滯後於經濟內生修復。另一方面,由總需求恢復引致的通脹壓力將決定央行相機抉擇的步調,在尚且合意的宏觀政策環境中,筆者對市場整體仍保有謹慎樂觀,但需要警惕「雨點」漸進下政策預警「雷聲」所帶來的一次性調整壓力。

  貨幣政策尚溫和,全面通脹壓力可控。近二十年來,儘管發達經濟體通脹中樞有所下移,但其核心通脹走勢與產出缺口變動方向大體相關,且滯後約一年。2020年新冠疫情之後,在前所未有的「貨幣+財政」雙寬鬆刺激下,通脹水準觸底反彈進程可能會加快,但考慮到產出缺口尚未完全彌合,短期全面通脹壓力相對可控。

  儘管在疫苗接種較快、財政刺激加碼、貨幣寬鬆持續等多重利好下,美國經濟的反彈勢頭仍將引領發達經濟體,但其內生復甦動力的持續性有待觀察。例如,亞特蘭大聯儲總體加權的wage growth tracker顯示,2016年以來美國薪資增速進入到金融危機以來的高位區間(3.3%-4.3%),但近一年來從高位回落,2021年1月該數值仍為低於區間內均值(3.75%)的3.6%,再度啟動薪資與通脹正向迴圈還需勞動力市場的明顯回暖。從前瞻性指標來看,紐約聯儲的UIG指數也顯示,自2018年四季度以來通脹持續回落趨勢明顯,最近半年來的反彈也相對乏力。綜上所述,儘管美國新一輪的財政刺激有望明顯拉動以金屬為代表的部分商品邊際需求,但經濟內生動力的回復仍需要庫存和資本開支的穩定提升。

  市場仍謹慎樂觀,宜警惕一次性調整。通脹預期的大幅抬升,對於長期通脹的潛在影響不容忽視,但短期而言,預期的穩定性對於市場更為重要。作為最早有效管控新冠疫情、開啟經濟復甦的主要經濟體,中國當前消費者物價指數(CPI)處在相對低位,但在經濟出現過熱跡象之前,人行已經用類似前瞻指引的方式給出了轉彎的方向。貨幣政策司司長孫國峰也指出,2021年一季度可能出現「高基數基礎上的金融資料同比增速回落與低基數基礎上的經濟資料同比增速走高的背離」。

  警惕一次性調整壓力

  筆者認為,中國貨幣政策收緊的趨勢不會因為短期CPI的下滑發生改變,而將更關注於由生產物價指數(PPI)快速拉升所帶來的從上游向下游傳導的潛在通脹。換言之,全年中國貨幣政策相機抉擇重新寬鬆的概率並不大。基於此,我們對真實復甦驅動下的市場的整體走勢仍保有謹慎樂觀。但隨着收緊貨幣政策的「雨點」愈加臨近,貨幣當局預警的「雷聲」將重新校正市場預期,或導致一次性調整壓力。

  以史為鑒,上世紀70年代,以可口可樂、IBM、寶潔為首的「漂亮50」藍籌股曾被視為美股的核心資產。宏觀環境上,1970年美國經濟處於高速增長階段,居民收入不斷提高(美國1978年人均GDP突破1萬美元),經濟復甦推動消費板塊的高景氣度。而除了上述宏觀擇「時」的因素之外,機構造「勢」助推了「漂亮50」的估值迅速上升。根據美聯儲金融賬戶資料,上世紀70年代美國散戶持股佔比下降至70%左右,專業機構投資者迅速崛起,其佔比合計超過20%。一方面,養老金及保險等長線資金積極入市,其追求長期穩定收益,優先配置業績穩定性高的大市值藍籌股,而另一方面,機構抱團行為則自我強化了「漂亮50」行情的演繹,使得其PE(市盈率)中位數一度接近40,而彼時標普500PE僅為18.9。

  然而,機構抱團是趨勢的放大鏡,卻不能改變宏微觀基本面的事實。隨着高利率刺破「滯脹」泡沫,「漂亮50」由於業績無法兌現陷入「崩塌」,在1973年至1977年間開始大幅跑輸標普500指數。相較「漂亮50」時代,當前投資者結構變化對市場趨勢的主導性更為明顯。筆者建議,在復甦仍有波折、真實通脹壓力漸起、流動性終將收緊的宏觀環境下,宜提前尋找避險之選。

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