圖：貴州茅台在二十年間總股本擴張為五倍，目前最高總市值為2.93萬億元，二十年間貴州茅台總市值擴張了近330倍，而在2020年以來，貴州股價從最低960元一路狂奔至最高2330元，不到一年時間股價暴漲了143%。

　　在A股市場「戰無不勝」的白酒股，確實是風光無限，它們已成為中國股市絕對的標桿和龍頭，無與倫比。在A股十大市值股中，貴州茅台（白酒股）名列榜首，遙遙領先，排列第二位的工商銀行甘拜下風，其A股市值尚不及貴州茅台的一半；屈居第三位的五糧液（白酒股），其市值竟然超過了招商銀行、農業銀行的A股市值。這是否代表了中國產業結構的現狀？還是中國股市的格局？

　　截至2020年三季報，貴州茅台共有1400多隻公募基金集中扎堆，另有許多神秘的私募基金重倉其中；同樣，五糧液也有1100多隻公募基金集中扎堆，當然也少不了大量的私募基金重倉其中。公募基金投資組合高度同質化，許多基金同時重倉多隻白酒股，它們相互抱團取暖，不斷扎堆並推高股價，進而大幅提升了公募和私募基金的業績，這顯然不同於過去單個基金的孤軍奮戰、單打獨鬥，但集中扎堆的後果一定是高風險的。

　　貴州茅台雖然只是一家傳統釀酒企業，但它卻成為了A股市場的第一高價股和第一大市值股。貴州茅台的股價是否嚴重泡沫化了？機構之間是否會發生嚴重分歧而導致集體踩塌事故？其最後結果也許仍是散戶接盤、基民買單。筆者相信，機構和散戶都在押賭：貴州茅台還能走多遠？

　　貴州茅台是中國最知名的白酒釀造企業，公司位於中國貴州省遵義市仁懷市茅台鎮，屬國有控股。茅台酒與蘇格蘭威士忌、法國科涅克白蘭地齊名的三大蒸餾酒之一。1986年，廠名更改為「中國貴州茅台酒廠」。1987年，茅台酒廠升格為大型企業。1988年，擴建年產800噸部分竣工投產，同年茅台酒獲「中國首屆食品博覽會金獎」。茅台酒廠被評為國家二級企業。1989年，全面恢復人工踩曲，當年茅台酒銷售突破億元大關。截至2019年底，貴州國資委全資持有中國貴州茅台酒廠（集團）有限責任公司100%的股權，而中國貴州茅台酒廠（集團）有限責任公司則持有上市公司─貴州茅台酒股份有限公司58%的股權。貴州茅台是一家地方國有企業。

　　利潤回報遠超格力

　　貴州國有資本運營有限責任公司為貴州金融控股集團有限責任公司（貴州貴民投資集團有限責任公司）的全資子公司。2019年12月25日，根據貴州省國資委要求，茅台集團計劃通過無償劃轉的方式，將其持有的貴州茅台5024萬股（佔總股本4%）轉讓給貴州國有資本公司，該計劃事項於2019年最後一天完成。

　　截至2020年12月23日，茅台集團持有上市公司7.29億股股份，佔其總股本的58%；貴州國有資本公司和貴州金控集團合計持有貴州茅台1207萬股股份，佔其總股本的0.96%，其中，貴州國有資本公司持有貴州茅台858.39萬股股份，佔其總股本的0.68%，貴州金控集團持有貴州茅台股份348.72萬股，佔其總股本的0.28%。

　　本次無償劃轉完成後，茅台集團將持有貴州茅台6.78億股股份，佔該公司總股本的54%，貴州茅台控股股東及實際控制人未發生變更；貴州國有資本公司和貴州金控集團合計持有貴州茅台股份佔比則從0.96%增至4.96%。

　　相較於2019年時的股權劃轉，儘管兩者劃轉的股權數量和佔總股本比重一樣，但對應的市值卻增加了不少。2019年12月25日，5024萬股茅台股份市值為587.48億元（人民幣，下同），到今年12月25日，其對應市值則達到915.44億元。

　　與之對應的是貴州茅台的股價變動。貴州茅台於2001年8月27日股票在上交所掛牌上市，發行價31.39元，發行後總股本僅2.5億股，IPO淨募資20億元。貴州茅台股票上市首日收盤價為35.55元，首日收盤漲幅僅為13.25%，總市值僅為88.8億元，流通股僅為7150萬股，是標準的「袖珍」小盤股。

　　截至2020年9月底，貴州茅台總股本擴張為12.56億股，二十年間總股本擴張為五倍，目前最高總市值為2.93萬億元，二十年間貴州茅台總市值擴張了近330倍，其股價在不復權的情況下累計上漲了近六十五倍。2020年以來，貴州股價從最低960元一路狂奔至最高2330元，不到一年時間股價暴漲了143%。

　　貴州茅台的營收雖不及格力電器的二分之一，但其淨利潤卻接近格力電器兩倍；同樣，貴州茅台的營收不及寶鋼股份的三分之一，但其淨利潤卻接近寶鋼股份的四倍。這足以表明貴州茅台作為一家傳統釀酒企業，其行業「暴利」能力遠超先進製造業企業。

　　估值水平吊打巴郡

　　儘管如此，仍有機構和莊家高調宣稱，貴州茅台2000元的股價仍然偏低，還有較大上漲空間。貴州茅台股票的合理價位究竟在哪裏？如何估值更靠譜？我們不妨參考一下世界第一高價股：巴郡（Berkshire Hathaway），最新股價每股35.19萬美元。

　　世界第一高價股，當屬股神巴菲特（WarrenBuffett）控股的公司─巴郡，它由巴菲特創建於1956年，唯一總部位於美國內布拉斯加州奧馬哈，旗下掌管多家子公司，主營保險業務，包括財產險、災害險、意外險、再保險及特殊類保險。其中通用保險（General Re）公司是世界上最大的四家再保險公司之一。巴郡過去二十五年來，以日益雄厚的資本及微乎其微的負債，平均每年為股東創造25%以上的價值成長。2018年6月7日，《福布斯全球上市公司2000強》榜單發布，巴郡排名第四位；2018年12月，世界品牌實驗室編製的《2018世界品牌500強》揭曉，巴郡排名第262位；2020年1月22日，巴郡名列2020年《財富》全球最受讚賞公司榜單第5位。

　　值得特別說明的是，巴郡一直堅持不分紅、不送股、不拆股，現在購買一手巴郡需要至少3500萬美元，一般散戶是沒有資格購買的。對此，巴菲特曾解釋過：他需要的是像比爾蓋茨這樣的合作夥伴和機構投資者，他不希望太多中小投資者參與進來。他的股東收益不是靠分紅和送股，而是完全依賴業績支撐的股價上漲收益。不過，貴州茅台不是這樣的，它既送股，又分紅，而且並不拒絕散戶投資者。

　　對比兩家公司可以發現兩個明顯的差距：同為傳統產業，巴郡儘管股價高達每股35萬美元，但其市淨率僅為1.34倍，而貴州茅台的市淨率卻高達19.67倍；同樣，巴郡市盈率僅為7.12倍，而貴州茅台市盈率卻高達70.75倍。

　　假設將巴郡總股本擴大1000倍後，其總股本為15.63億股，正好與貴州茅台總股本（12.56億股）大體相當，則兩者股價比較起來就會更直觀。