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澤被萬物/提防黑天鵝(上)\西澤研究院院長趙 建

時間:2021-01-13 04:24:08來源:大公報

  圖:分析認為,美股泡沫已被特朗普打到天上,算是留給拜登的一個棘手問題。/法新社

  百年一遇的2020年,宏觀經濟的表現可以概括為「砸了一個大坑,吹了一個大泡」。實體經濟在疫情的衝擊下,經濟增長出現了一個L形大坑。但與實體經濟形成鮮明對比的是,金融體系卻在特殊的時間段內吹出了一個史無前例的J形大泡沫。因此,2021年的宏觀經濟和市場行情將在「坑和泡」的起點和背景下演繹。未來一年,可以做出的預判是:實體經濟要從坑裏爬出來,步入漫長的斷層修復周期;而同時,當實體經濟開始走向復甦,走向再通脹的時候,金融資產的大泡沫將處於危險的境地。

  疫情作為一種前所未有的外生災難,對全球經濟的衝擊是史無前例的,影響程度類似打了一場戰爭,給全球經濟按下了幾個月的暫停鍵。因而2020後的未來幾年,都需要圍繞這個重大衝擊因子的衝擊波進行推演。疫情與其他衝擊不一樣的地方,它不僅僅是數量的衝擊,而是直接影響到了結構,觸發了生產函數和消費函數的變化,比如產業鏈的斷裂、線上消費對線下消費的替代等。因此前後是不一樣的經濟增長函數,是結構性和周期性力量的深刻重構。

  實體經濟:脆弱的復甦

  在供給側,產業鏈的國別保護和距離收縮、數字技術造成的效率鴻溝、金融資本對實體經濟的「統治」、各國循環體系的「內卷」等;在需求側,十幾萬億美元級的需求刺激、被抑制的線下接觸消費、擁擠的謹慎性儲蓄對核心資產的恐慌性搶奪、進一步的貧富分化對消費函數的扭曲、大規模的投資支出刺激如何軟着陸等,都將是未來幾年宏觀經濟變化的重大脈絡。而這一切,都是疫情引起或疫情加速的本來正在發生的大變局。

  因此,整個宏觀時空變化進入了危機經濟學的時間,或者說是一個動態生態系統的「創傷─療愈─恢復」的時間。大體路徑為:「衝擊─深化─築底─反彈─修復─復甦─增長」。不同階段的時間長度和進度受多重因素影響,當前來看主要的決定性力量有四個:作為原生衝擊的疫情控制情況、經濟自身的周期性力量、反危機政策產生的逆周期力量、更加深層次的結構性力量。

  但需要注意的是,金融資產的走勢卻無法與實體經濟的「危機─修復」時間保持同步,相反,危機救助政策往往會吹起一個巨大的資產泡沫。正確理解實體經濟與金融市場的這個錯位,才能做到有效的宏觀對沖。

  金融體系:危險的泡沫

  從指標和圖形上看,實體經濟的「坑」和金融體系的「泡」形成了互為鏡像的關係。似乎實體經濟的「坑」越深,金融資產的「泡」就越大。這是因為只有「坑」越大,各國央行才會放更多的水,才會吹起更大的「泡」。這意味着,整個疫情與後疫情時期的風險資產「牛市」,可能是歷史上最依賴資金面和估值的牛市。當然,在基本面上各國也在邊際上快速的改善,但很顯然無法解釋整個風險資產的普遍上漲──當然,除了債券。

  首先,筆者認為金融資產泡沫開始步入大幅震盪和波動,繼而非常危險的時間段。因為筆者關注了兩個風險資產定價的基準指標正在發生大變──美元指數和美債長端收益率開始同時上升。

  回顧歷史數據可以看到,美元指數和美債收益率同時提高的時候,往往就是風險資產走勢發生巨大改變的時候。前者的走強,從估值體系上直接絞殺所有以美元定價的大類資產;而後者的快速提高,則代表着隱含通脹預期的提高,實際利率的上升通道,通過資產定價中的分母提高絞殺資產泡沫──而這恰恰是去年下半年資產泡沫迅速膨脹的主要驅動力。

  現在的資產估值邏輯也是非常分裂的,可以說是實體經濟越差,資產牛市就似乎走的更遠。因此,經濟復甦來得越確定、越強勁,資產泡沫反而會越脆弱、越危險。當實體經濟站穩的時候,就是貨幣政策對大泡沫進行清算的時候。這是當今金融資本主義世界,金融資本與產業資本的終極矛盾。造成這一矛盾的是央行獨立性和規則的失去,是全球貨幣政策的「日本化」,債務問題的「歐洲化」,自由市場主義的「拉美化」。

  其次,從趨勢來看,風險資產的漲勢過於兇猛,獲利盤太多,空頭幾乎被趕盡殺絕,這意味着資金面的結構上,額外的增量多頭頭寸幾乎枯竭。在這個時候,往往就是趨勢出現拐點的時候。

  再次,從做多力量的結構來看,美股是靠散戶超買,A股是靠機構抱團。疫情期間,美聯儲給個人賬戶直接發補貼,給企業低息無息貸款。但是由於疫情所限,人們無法將發到的貨幣完全消費,而且由於謹慎起見,還會大幅增加儲蓄,所以美國在疫情期間的儲蓄率創歷史新高。

  但這裏的所謂的儲蓄只是貨幣儲蓄(名義),並不是真正的可以轉化為投資、形成資產的實體經濟項目。這樣就如前文所描述的那樣,這種靠天上掉餡餅憑空創造的儲蓄貨幣,一定會首先用來購買資產而非消費。

  第四,對於A股這邊,34萬億社會融資形成的流動性脈衝,非標資產的金融治理,註冊制的加快落地,正在改變資本市場的氣候和生態結構,造成了一個非常奇特的現象:機構抱團和少數人的牛市,中國似乎也開始步入明斯基說的「基金經理資本主義」。

  這一切的結構性力量在於註冊制開始實施,殘酷的去散戶化運動已經開始。註冊制之下,由於上市公司的審核標準降低,殼價值幾乎消失,一二級市場逐漸併軌,資產配置和組合越來越依賴投研。另外,註冊制的上市公司良莠不齊,退市制度會產生大量的爆雷企業,基金經理們為謹慎起見,只能擁擠的超配行業龍頭和頭部企業。

  註冊制下基金配置的投研驅動,還有一種力量會導致大型基金青睞龍頭,就是研究的覆蓋範圍。在註冊制下為了防止踩雷,一般的研究所只關注幾家確定性強的大企業或行業龍頭,其他的小企業無人問津。如果說在過去殼價值較高的情況下,即使研究覆蓋不了,也有散戶去炒作。但現在,專業的基金經理是不會去碰的,而且這裏面可能也有專業機構的合規要求。

  第五,全球政經大變局對全球風險資產的影響,可以判斷的是從「特朗普交易」到「拜登交易」的轉變,意味着一切並不會平靜,而是更大的驚濤駭浪。從我們整理的時間序列數據來看,每次共和黨和民主黨之間的權力交接,資本市場都不會平靜。道理很簡單,兩黨的政策主張有很大的差異,共和黨的市場自由主義往往引發泡沫,而民主黨的左翼修正則很容易擠泡沫。這也是我們需要認真考慮的。

  注意到2020年這些不一樣的資產價格驅動力量,需要我們在2021年更加謹慎一點。何況,資本市場已經連續兩年牛市,基金經理已經獲得了歷史上超高的收益率。拿A股市場來說,2019、2020年的基金年度收益率中位數已經連續兩年超過40%。現在進入第三年,我們需要思考,到底還有什麼力量來支撐這麼高的收益率。

  所以,當機構抱團購買的時候,資產價格是一副景觀;當機構抱團拋售的時候,會是什麼樣的另一副場景?筆者擔心的是,這一輪信貸脈衝後的退潮期,會引發中國系統性的地方債務風險。

  (未完)

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