圖：黃金供應量正在增加，並且前期估值過高，這些因素都會影響價格
黃金和白銀價格此前急劇上漲勢如破竹，但在經過連續數周的抬升之後，目前兩種貴金屬都進入了橫盤整理階段。Comex黃金未平倉量正從此前的高位逐步減少，意味着市場對黃金的興趣正在削弱。對於多頭陣營而言，這只是黃金長期牛市中的一次下跌；但也有投資者對此保持警惕：由於實際利率無法持續下降，因此黃金價格需要進一步進行修正。
在對比了長期價值評估之後，筆者認為每當黃金價格超過2000美元／盎司時，其實際價格及金價佔全球GDP比例都接近歷史高位。但值得警惕的是，以下兩個因素仍可能會導致黃金價格出現更加顯著地下跌：1）在全球經濟緩慢而穩定復甦的情況下，如果避險需求開始減少，那麼黃金則很難再度受到青睞；2）美股過分繁榮與經濟基本面形成鮮明對比。我們無法排除美國股市再次發生下跌的可能性，而這將再次引發各資產類別中更加廣泛的拋售。
即使黃金價格出現進一步下跌，筆者仍認為黃金將在1500-1600美元／盎司附近得到底部支撐。從中長期來看，美元的周期性疲軟及寬鬆貨幣政策的緩慢撤出或將繼續給美元帶來下行壓力，並可能再次將黃金價格推高至2000美元／盎司以上甚至新的最高名義價格。
一、黃金估值比較
1.黃金的實際價格
從黃金的實際價格來說（即經過美國CPI指數調整後），目前黃金價格十分接近1980年及2011年的峰值。如果按照當前的名義價格來看（以2019年通脹水平為基準），1980年和2011年的實際價格分別對應2200美元／盎司和2163美元／盎司。另須注意的是，2011年的峰值是在當時實際利率觸底前十個月左右達到的。從這個角度來看，目前黃金價格的上漲空間已經比較有限，並同時面臨着較大的下行空間。
2.黃金資產vs全球GDP
我們追蹤了黃金資產總價值（金價×當年黃金產量）佔全球GDP的比重。發現在1979-1980以及2011-2012年期間這一比重達到了較高的水平，而這與黃金實際價格處於高位相對應。在2019-2020年這一比值預計已經超過此前的峰值，表明黃金估值已經偏高。
3.黃金vs標普500
目前美股市場中基本面和價格存在着巨大的脫節。在這一特殊的節點，任何突如其來的威脅都可能中止美股目前史無前例的反彈。儘管標普500指數已經從3月份的低位飆升50%以上，但同時美國失業率也達到了兩位數，而且美國政府在遏制疫情方面也始終處於焦頭爛額的狀態。目前標普500的市盈率已經上升至26，而過去十年的平均水平僅為18。儘管專家們呼籲保持謹慎，但許多基金經理還是不願錯過目前強勁的上漲行情，並在當前史詩級的牛市中上調了倉位。
自2008年金融危機以來，全球貨幣寬鬆持續增長，並在今年股票發生大幅拋售之後進一步加速。目前全球四大央行（美聯儲、歐央行、日本央行以及中國人民銀行）資產負債表總額佔全球GDP比重達到歷史新高，為黃金帶來了很強的支撐。在股票波動率方面，2008年及2020年VIX指數均出現了大幅飆升。2011年黃金價格與標普500指數的比值升至1.6倍，這一比值目前僅為0.6左右。從這一角度來看，儘管目前黃金價格處於高位，但相對於美國股市而言黃金價格仍然不高。
4.黃金vs銅
觀測通脹跡象的另一個關鍵指標是銅金比。銅被用於建築、基建和消費品，銅需求對全球經濟活動的變化高度敏感。這一比率的增加是通脹環境加劇的重要信號，例如在2005-2008年間全球處於經濟擴張時期，加之銅供應緊缺，銅金比快速上升。另外，比率的減少往往與經濟衰退同時發生。自2008年以來，同時伴隨美國10年期國債利率趨近於0，銅金比處於持續下降趨勢。自2020年以來，銅金比達到1980年以來的最低水平。筆者認為如果全球經濟開始穩定復甦，那麼銅金比可能重新均值回歸。
5.黃金vs原油
筆者認為前所未有的量化寬鬆政策不會逆轉。因此，相較於原油和其他大宗商品，這些政策可能會為黃金提供持續支撐。由於新冠肺炎疫情期間的經濟暫停，全球對石油的需求大幅減少，導致油價史無前例地下跌，而金油比率則飆升至歷史最高水平。目前，油價雖已回升，金油比率從峰值水平回落，但與長期平均水平相比，該比率仍處於較高水平。
6.黃金vs白銀
過去幾個月白銀的表現異常出色，7月份飆升了約44%，並一度超過29美元／盎司。白銀的表現之所以如此出色，是由於金價的快速上漲，以及金銀比試圖回到其長期平均水平。投資者經常用金銀比率來衡量白銀吸引力。在筆者看來，這一指標十分有助於說明投資者對白銀的預期。此外，有兩種情況可能會導致金銀比率下降：
周期性：隨着經濟狀況在上行周期中復甦，工業對白銀的需求成為一個重要的催化劑，並能推動其表現優於黃金，因為黃金沒有任何重要的工業用途。過去幾個月，筆者認為全球經濟的緩慢復甦推動了工業需求，解釋了一部分白銀價格上漲的原因。
結構性：筆者同時認為，如果投資者極度擔憂通脹／通縮預期的極端程度和貨幣貶值風險，那麼白銀可能會開始充當價值儲備，而不是工業金屬。此外，鑒於白銀價格較低，對散戶投資者來說，白銀可能是一種更具吸引力的非法定貨幣形式。
二、美元周期性疲軟
過去的四十年裏，典型的美元周期往往持續七至十年左右。美元自2011年以來一直表現強勁，考慮通脹因素水平，廣義美元指數上漲了近30%。儘管新冠肺炎疫情所導致的全球經濟衰退可能仍會吸引資金流入美元來避險，但美元在未來幾年內可能呈現周期性的下跌趨勢。在美元熊市中，我們往往會看到以下特徵：
1.美元利差大幅下降。自2018年10月以來，美國對主要貿易夥伴的相對利差已下降約180個基點，但考慮到有相當一部分發達國家施行零下限（ZLB）或負利率政策（NIRP），美元出現負利差的可能性並不高。
2.相較於美國，世界其他地區的GDP增長更為強勁。如果美國對新冠病毒的控制繼續落後於歐洲和中國，那麼美國與世界其他地區的增長差異比將有所下降。
3.美國雙赤字不斷上升。鑒於美國國會為應對美國經濟封鎖而採取的大規模財政刺激措施，未來幾年，美國雙赤字（財政赤字和貿易赤字）將會不斷上升。美國政府赤字預計在2020年達到GDP的13.5%，而2019年僅為3.6%。2020年的財政赤字與2008金融危機時期的數據持平。
4.資本流入美國以外其他國家。在美股表現相對不佳的情況下，資金流入全球其他國家。美股的高估值可能會令全球其他國家的股市更具吸引力。
三、黃金與ETF資金流入
自2006年以來，以現貨為抵押的黃金ETF一直是推動金價上漲的強大動力。ETF持有量每增加100萬盎司，大致相當於金價增加15美元／盎司。我們注意到，2020年流入以現貨為抵押的黃金ETF（尤其是在美國和歐洲）一直在大幅增長，因為在投資組合中，投資者對貨幣貶值對沖有充足的需求。除了中國人民銀行外，在新冠肺炎疫情期間，美聯儲，歐洲央行和日本央行的資產負債表均急劇增長。
四、供給和需求
與現金和金融資產不同，貴金屬的供應是有限的，而且極度缺乏彈性。新冠肺炎疫情影響了黃金的供應。在需求方面，與新冠肺炎疫情爆發前的水平相比，今年二季度的珠寶製造需求下降了一半，實物金條、金幣需求下降了三分之一。與此同時，全球各國央行繼續購買黃金，但購買速度適度放緩。當然，黃金ETF需求的大幅增加彌補了其他方面的需求下降。
五、總結
當金價接近或超過2000美元／盎司時，看到黃金市場的收益在遞減。此外，黃金供應量正在增加，並且前期估值過高，這些因素都會影響價格。短期內預計黃金價格可能會橫盤整理，且不排除下跌風險，比如跌至1600美元／盎司。但鑒於目前全球經濟失衡，並且未來可能會變得更加嚴重，中長期來看，隨着時間的推移，我們或將會看到黃金和白銀吸引更多的投資資本。
