圖：七月新訂單和生產量指數雙雙走強，表明中國製造業增長動能邊際改善

　　考慮到大部分經濟活動已基本恢復常態，預計整體經濟還有望進一步回暖，但環比反彈勢頭可能會明顯減弱。隨着內地消費轉為正增長，房地產和基建投資繼續保持穩健，下半年實際GDP同比增速也應能反彈到5.5%至6%。

　　瑞銀亞洲經濟研究主管

　　中央政治局會議於7月30日召開，會議分析了當前的經濟形勢，並為下半年整體政策定調。會議表示二季度經濟增長明顯強於預期，整體經濟快速恢復，但同時指出當前經濟形勢仍然複雜嚴峻，不穩定性不確定性較大。基於此，會議要求建立疫情防控和經濟社會發展工作中長期協調機制。具體來看，會議再次強調加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，表明在外部環境仍不樂觀的情況下，政策將着力提振內需和完善產業鏈供應鏈、同時繼續推進對外開放。會議保持目前大部分寬鬆政策基調不變，同時有所微調。

　　財政政策延續了此前「更加積極有為」的定調，但要更加「注重實效」。具體來看，會議要求保障重大項目建設資金、做好民生保障、穩定就業。筆者認為年內大部分的財政支持措施已經公布，下半年將按計劃發行政府債券，並有望加快撥付和使用財政資金。會議要求要繼續推動新型基礎設施、新型城鎮化和重大項目建設，但並未提及傳統基建。筆者預計下半年基建投資會進一步反彈，鑒於「新」基建投資體量仍相對有限，「新」「老」基建投資有望雙雙提速。

　　7月份經濟數據預期

　　貨幣政策除延續此前「更加靈活適度」的表述外，還強調要「精準導向」。會議要求要保持貨幣供應量和社會融資規模「合理」增長，推動綜合融資成本明顯下降。這表明貨幣政策寬鬆進一步加碼的可能性或力度可能有所降低，央行依然更傾向於使用定向工具來支持實體經濟。筆者認為央行仍會在年內定向降準（規模相當於全面降準25個基點），同時下調MLF（中期借貸便利）利率至多5至10個基點，以推動降低實體經濟的平均融資成本。筆者預計下半年整體信貸增速有望從7月的13.2%進一步反彈至13.8%，之後可能會有所回落。

　　低基數推動7月工業生產同比增速小幅加快。7月統計局PMI小幅上升0.2個百分點至51.1，其中新訂單和生產量指數雙雙走強，表明製造業增長動能邊際改善。自7月初起，六大發電集團日均煤耗同比增速數據已停止對外公布。全國平均高爐開工率和電弧爐開工率依然處於高位，分別為70%和68%，但後者仍比去年同期低4個百分點。近期南方洪災可能使部分地區的生產活動受阻。不過，去年同期基數較低、整體經濟進一步回暖，可能抵銷了洪澇災害的影響，筆者估計7月工業生產同比增速小幅加快至5.2%。另一方面，受益於消費活動逐漸復甦和低基數作用，估計7月社會消費品零售同比跌幅可能從此前的1.8%收窄至0.5%。

　　房地產活動可能溫和增長。高頻數據顯示7月30個大中城市房地產銷售保持了同比9%的快速增長。筆者估計7月全國整體房地產銷售同比增速小幅升至3%至5%左右，而新開工也可能繼續穩健增長6%至8%。整體而言，筆者估計房地產投資保持穩健，同比增長8%至10%左右。

　　整體固定資產投資可能保持同比5%的穩健增長。考慮到年初至今地方政府專項債券發行明顯強於去年，再加上建設活動繼續恢復，我們估計7月基建投資應能實現10%以上的同比增長。另一方面，鑒於企業盈利前景偏弱、未來不確定性猶存，製造業投資可能仍同比下跌2%至4%，依然較為疲弱。再加上房地產投資可能同比增長8%至10%、部分服務業投資增長較快，筆者估計7月整體固定資產投資保持同比5%左右的穩健增長，其年初至今同比跌幅收窄至1.8%。

　　出口可能同比小幅增長。統計局製造業PMI中新出口訂單指數跌幅大幅收窄了5.8個百分點至48.4，而進口指數也是如此（至49.1）。與之對應，近期全球主要經濟體對人員和貨物流動的限制有所放鬆、需求環比也有所改善。不過，7月前二十天韓國進出口同比跌幅分別小幅擴大至13.6%和13%。此外，強勁的防疫物資出口可能仍對7月整體出口形成支撐，不過其他國家或地區生產恢復可能令中國出口表現承壓。儘管去年同期基數較高，但整體而言，筆者估計7月以美元計出口同比小幅增長0.5%。另一方面，受益於內需持續改善、大宗商品價格回升，7月進口可能同比增長3%，貿易順差收窄至400億美元（人民幣，下同）。

　　7月CPI同比增速可能小幅升至2.8%，PPI同比跌幅收窄至2.5%。高頻數據顯示7月食品平均價格環比走強，部分可能受到洪澇災害的影響。其中，蔬菜價格環比上漲4%，豬價環比上漲13%（同比上漲98%），而水果價格則環比下跌5%。隨着經濟活動基本恢復常態、能源價格反彈，非食品價格可能小幅上漲。整體而言，筆者估計7月CPI同比增速小幅升至2.8%。另一方面，高頻數據顯示7月生產者價格環比反彈1%，其中動力煤價格環比再次上漲4%，而螺紋鋼價格則大致企穩。整體而言，筆者估計7月PPI同比跌幅收窄至2.5%。

　　整體信貸增速可能進一步小幅走強。受益於信貸政策寬鬆持續、信貸需求釋放，7月新增人民幣貸款可能達1.2萬億元（同比多增1400億元）。企業債券淨發行量可能大幅降至1000億元，而為配合特別國債發行，地方政府債券淨發行量可能也顯著下降。7月整體政府債券淨發行量可能為4500至5000億元。整體而言，我們估計7月新增社會融資規模1.85萬億元（同比多增5620億元）。整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速可能續反彈0.3個百分點至13.2%。筆者估算的信貸脈衝可能升至GDP的7%。

　　經濟增長及政策展望

　　下半年整體經濟有望進一步回暖，但環比反彈勢頭應會明顯放緩。考慮到大部分經濟活動已基本恢復常態，筆者預計整體經濟還有望進一步回暖，但環比反彈勢頭可能會明顯減弱。但隨着國內消費轉為正增長，房地產和基建投資繼續保持穩健，下半年實際GDP同比增速也應能反彈到5.5%至6%。此外，隨着其他主要經濟體活動限制逐步放鬆、外需改善，出口應會繼續保持穩健，不過其他國家或地區生產逐步恢復可能會在一定程度上制約出口反彈的幅度。

　　洪澇災害帶來暫時衝擊。官方數據顯示，截至7月28日，主汛期以來，洪澇災害造成5481萬人次受災，376萬人次緊急轉移安置，分別比近5年同期均值上升23%和37%。洪災造成直接經濟損失1444億元（相當於GDP的0.14%），較近五年同期均值上升14%，但明顯小於1998年（整體損失相當於GDP的3%）。筆者認為洪災的衝擊應只是暫時的，8月後影響應會快速消退，但7月受災地區的食品供應和經濟活動可能明顯受阻。