上半年信貸投放節奏較快，下半年信貸投放料平穩。貨幣政策更加常態，引導利率下行但不可過低，金融體系讓利主要依賴存款貸款基準切換。下半年貨幣政策更加常態化，傳統的降準降息政策仍然有概率，但寬鬆幅度相對有限，大概率結合宏觀經濟修復進程、以小步慢跑的方式落地。

　　以2020年全年新增人民幣貸款20萬億的假設計算，上半年已完成60%的信貸投放，投放節奏較往年有所加快。3至5月份信貸投放力度大源於信貸政策的定向支持，企業短期貸款增加較為明顯。年內剩餘信貸額度約40%，前期針對疫情出台的一些特殊的、階段性的貨幣政策工具逐步退出後，信貸增長也將回落，預計下半年信貸增速將小幅回落。

　　為了應對疫情衝擊，上半年應對疫情的貨幣超寬鬆，包括數量、價格和結構性貨幣政策。隨着疫情後生產端、投資端的逐步恢復，前期貨幣政策也逐步退出。下半年經濟恢復政策，貨幣政策更加常態，一方面說明難再有大幅的降準降息出現，但另一方面至少不應該比2019年有明顯收緊。2019年資金利率圍繞政策利率波動，預計後續貨幣市場利率仍將在政策利率偏低水平上波動運行；信貸增速將逐步向名義GDP增速靠近。

　　國常會明確提出要進一步引導貸款和債券利率下行，央行在《2020年上半年金融統計數據新聞發布會文字實錄》中提出要引導融資成本進一步降低，向實體經濟讓利。但是利率下行需要適度，以防止套利和資金空轉為底線，這要求整個利率譜系利差不可過大，一方面通過監管指導等要求銀行減少高息攬儲行為，另一方面通過貨幣政策回歸常態壓縮資金利率與政策利率的利差。

　　資管新規料延期一年

　　金融系統讓利1.5萬億元（人民幣，下同）中，預計利率的下行實現金融市場或者金融體系對實體經濟的讓利約9300億元，包括貸款利率下行、債券利率的下行、通過再貸款、再貼現政策支持的優惠利率貸款的發放。新發放貸款讓利通過進一步壓縮利差實現，但規模有限；存量貸款定價基準切換帶來更多讓利空間。

　　2018年以來新增信託貸款和委託貸款規模持續壓縮，受疫情的影響，非標作為主要融資方式之一仍然要發揮支持實體經濟的作用，加之年底前完成全部存量產品整改壓力仍然較大，資管新規有延期的必要。根據人民銀行辦公廳主任兼新聞發言人周學東所言，「可能延一年是比較合適」，預計資管新規過渡期大概率延期一年。

　　下半年貨幣政策更加常態化，傳統的降準降息政策仍然有概率，但寬鬆幅度相對有限，大概率結合宏觀經濟修復進程、以小步慢跑的方式落地。對債券市場而言，貨幣最寬鬆的時期已過，但從資金利率和政策利率的水平、宏觀經濟修復的水平來看，當前債券利率調整有明顯超調的跡象，10年國債利率在3厘以上已經存在配置價值。