在2020年三季度季報中，筆者提及當前黃金處境與2009年2至8月時極為類似，黃金正在醞釀向上突破，並有望衝擊2011年前高。目前看來，黃金結束了2月份以來極為震盪的走勢，在重拾升勢。三季度美國消費者物價指數（CPI）的見底回升是推升金價的重要因素。短期內關注美國6月CPI是否出現見底回升跡象。

　　筆者曾提及當前黃金所處的情況與2009年2至8月時極為類似，黃金正在醞釀向上突破，並有望衝擊2011年前高。目前來看，這一判斷正在變為現實。

　　一、CPI回升是金價的助推力

　　就2020年三季度而言，美國通脹預期或因油價暫未趨勢性拉升暫停快速回升，但美國的CPI大概率將開始反彈。歷史來看，通脹預期或是CPI的回升都會推升金價。這一情況在2009年8月之後就發生過。

　　歷史來看，10年期美國通脹預期和美國CPI同比通常呈現同步波動。但往往大的危機後，通脹預期的回升會明顯領先於實際CPI的回升。2008年11月，美國10年期通脹預期見底回升，同期金價一同見底回升。美國通脹預期跟隨油價一同回升至2009年6月，但金價的回升在2009年2月暫緩。這與本次4月之後通脹預期持續回升，但金價陷入橫盤震盪較為類似。

　　10年期美國通脹預期在2009年6月至2010年中呈現長達一年的震盪態勢，但是2009年7月美國CPI同比的見底回升繼續推升金價，金價與美國CPI同比一起回升至2009年12月之後，一同陷入震盪。此後在2010下半年，通脹預期和CPI再度回升時金價才重拾升勢。

　　目前的時點，黃金在重拾升勢。未來雖然通脹預期跟隨油價可能會呈現出震盪態勢，但CPI的見底回升將繼續推升金價。短期內關注7月14日發布的美國6月CPI是否出現見底回升跡象。

　　新興市場需求見底回升。筆者曾表示，2020年二季度以來，新興市場實物需求的下降及對沖基金做多黃金意願的缺乏是拖累金價的兩個重要因素，並提及未來這兩個因素轉為正面將有利於金價繼續上行。

　　二、拖累因素正在轉為積極因素

　　事實上，新興市場需求已經在5月有轉為積極因素的苗頭。在新冠疫情導致的封城措施最嚴重的4月，印度實物黃金進口量跌至零，5月進口量小幅回升，但仍顯著低於近些年進口均值水平。

　　隨着經濟步入持續回升態勢，以及下半年美元指數嘗試打開下方空間，新興經濟體匯率壓力減少，中印黃金實物進口需求下半年有望持續回升。

　　對沖基金開始增倉黃金。CFTC非商業持倉多為對沖基金等專業投資者，期貨市場流動性好、多空皆可，以及可使用槓桿投資使得專業投資者更為偏愛。這與ETF投資者中Long-only投資基金及私人財富管理基金佔比較大存在差異。所以兩種類型的投資者在考慮是否進行黃金多頭配置時出發點也存在較大差異。

　　歷史來看，美國未來貨幣政策預期及實際利率變動是CFTC非商業持倉的主要依據，而對沖周期性風險則是Long-only投資基金及私人財富管理基金等通過黃金ETF長期配置黃金的重要因素，而且黃金ETF的持倉與黃金價格表現往往存在正相關性。

　　雖然這兩年來ETF所反映的對黃金的投資需求持續高漲，但CFTC非商業持倉所反映的對沖基金等專業投資者對於黃金的投資興趣在2020年2月之後快速下降，這是2月份之後黃金走勢不流暢的重要原因之一。

　　以往來看，僅僅只有ETF的增持還不足以驅動黃金的流暢上行，對沖基金的介入往往是不可或缺的因素。CFTC基金淨多自2月18日的35.3649萬手一路快速下降至6月5日的21.9034萬手。但6月5日之後，黃金CFTC基金淨多開始快速增加，主要源於多頭增倉顯著高於空頭。

　　目前來看，黃金大概率結束了2月份以來極為震盪的走勢，重新進入上行通道，未來三至六個月內有望觸及2011年的高點每盎司1921美元甚至是每盎司2000美元。