圖：港股估值相對低，原因是散戶佔比低、投資者來源與上市公司來源不匹配
由於新冠疫情爆發，全球股市大幅下跌，恒生指數出現了有史以來的第三次「破淨」。前兩次市淨率（PB）跌破1倍分別發生在1998年、2016年，其後的一年裏，恒指都漲幅明顯。那麼這次在新冠疫情引起的市場暴跌中，是否是配置港股的黃金時機呢？筆者認為，超低估值提供了較大的安全邊際，港股的配置價值已經凸顯。
港股長期以來相對其他市場估值都偏低，但即使是看相對估值（恒指PE、PB與其他市場指數的差值），也處於歷史較低狀態：相對標普500和德國DAX指數的估值分位數處於較低的25%分位以內，相對滬深300和新加坡海峽指數也處於前50%。
內地險資密集舉牌
港股市場個人投資者佔比低、投資者來源與上市公司來源不匹配（歐美投資者和內地上市公司為主）等是造成港股相對低估值的重要原因，隨着中國金融開放的加速，內地投資者參與港股交易將越來越便利，相對歐美投資者，內地投資者對內地赴港上市的公司更熟悉，獲取信息方面也有優勢，這有利於港股低估值的修復。
在最理想的假設下，假如內地投資者投資香港上市的內地公司與投資上交所、深交所的A股一樣便利，那港交所相當於中國內地的另一個交易所而已，其估值為什麼要比A股低那麼多呢？所以在中國金融開放的大背景下，內地投資者參與港股越來越便利、越來越積極的過程中，港股的相對低估值有望得到一定程度的修復。
事實上，根據香港交易所最新CMTS報告（2018年）顯示，海外投資者構成中，內地投資者已經躍居第一位。歷史上港股的海外投資者中，英國為第一大投資機構來源地，美國其次，但近年來隨着內地證券市場國際化進程的逐步加快，內地與香港兩地資本市場互聯互通的不斷融合，港股市場投資者的格局正發生着變化。
在全球應對新冠疫情以及經濟衰退的過程中，利率有望繼續下行。在全球低利率的環境下，超低估值、較高股息率的港股的配置價值將得到提升。與全球主要指數比較，恒生指數市盈率（PE）最低，但股息率卻處於較高的水平，過去一年股息率達到3.6%左右。
新冠疫情對全球經濟造成的影響可能超過之前的金融危機，影響時間長度也可能超過預期。在這種不確定性較大的經濟環境下，資產負債率較低的公司抗風險能力可能相對更強。比較全球主要指數成份股的資產負債率（取中位數），恒生指數的資產負債率相對最低，加上超低估值本身帶來的安全邊際，恒生指數的相對配置價值明顯。
規模最大的兩隻港股QDII指數型基金─H股ETF和恒生ETF近期份額增長迅速，2020年以來H股ETF份額最高增加22.19億份，恒生ETF份額最高增加26.06億份。與歷史相比，恒生ETF的規模今年以來接近翻倍，已達到歷史最高點；而H股ETF在2015年至2016年時，其份額也是隨着指數的下跌份而快速增加，在底部對應着份額的最高點，隨後迎來港股的一輪「牛市」。
內地資金除了借道公募基金外，更多的內地資金通過港股通買入，南向港股通2015年以來累計成交9.0156萬億元（人民幣，下同），累計1.1937萬億元內地資金淨流入港股。而近期趨勢更加明顯，今年以來南下資金淨流入額2266.22億元，而2019年全年南下資金流入規模為2460億元，在3月份下跌期間，也有近1370億元資金流入港股。此外，今年內地險資已斥資數十億密集舉牌港股七家上市公司，以險資為主的長線機構已發出增持港股資產的明確信號。
地產板塊估值吸引
分不同行業對恒生指數、標普500、HS300進行估值和盈利能力比較，將港股各個行業按相對估值和相對盈利能力分別分為高、中、低三檔。考慮到港股估值水平整體偏低，將港股行業PE與PB比美股、A股對應行業都低5%以上的，歸為相對估值水平「低」這一檔；將港股行業PE或PB比美股、A股對應行業都高的，歸為相對估值水平「高」這一檔；其餘歸為「中」。
盈利能力分檔方法比較簡單：將港股、美股、A股內的某個行業按ROE（淨資產收益率）和ROA（資產收益率）排名（排名為1到3），對ROE和ROA的排名取平均值，平均排名小於1.5計入相對盈利「高」，大於2.5計入「低」，其餘為「中」。
在相對估值和相對盈利水平的分析框架下，港股中的金融（、能源、通訊服務、技術硬件與設備、消費者服務、房地產等更有配置價值。
具體來看，港股的金融地產類公司估值處於較低位置，並且盈利能力較高。以房地產為例，港股地產公司的估值跟A股和美股相比較有很大的估值優勢，而盈利能力方面略高於美股，雖然低於A股，但是因為中國內地的房地產市場當前處於盈利高點且周期性明顯，而香港的地產公司模式與美國更為相似，商業地產模式使得行業的盈利波動較小，所以綜合來看港股的地產股可能是估值窪地。
此外，恒生指數中的能源行業公司主要為內地的龍頭公司，經營比較穩定，具有較好的現金流和抗風險能力，雖然也會受新冠疫情和全球宏觀經濟的影響，但更低的估值使得港股能源行業具有更高的安全邊際，配置價值明顯。
就科技行業而言，技術硬件與設備行業（港股對應舜宇光學等公司）以及通訊服務（中國移動、中國聯通）的估值和盈利均具有比較優勢。恒生指數中的技術硬件行業過去十年的ROA一直高於A股或者美股，並且在過去三年，由於股價回調和業績兌現使得行業的估值有了大幅的下降。
中泰證券首席經濟學家 李迅雷
