美國財政部於1月13日公布半年度匯率政策報告，取消了從2019年8月開始對中國「匯率操縱國」的認定。結合2018年以來中美大國博弈對資產價格和市場預期的影響，中美博弈局勢與雙邊談判的推進順利程度影響着國際收支預期。

　　在貿易摩擦局勢升級時，預期對國內經濟、出口產生更大的負面衝擊，對經常帳戶影響負面；在基本面和政策不確定性加大的情況下，直接投資增量可能傾向於投向越南等其他國家；國內資本市場波動可能也將加大，金融市場投資傾向於回撤避險。反之，貿易摩擦的階段性緩和，有助於穩定國際收支平衡預期。

　　美國取消中國匯率操縱國標籤以及中美即將簽署第一階段貿易協議導致市場對於經濟增長預期更為樂觀，推動銅價上漲，LME銅價在消息公布後漲幅接近1.5%。筆者認為，中美博弈與談判會較大地影響經濟增長預期：

　　第一，此前中美加徵關稅，製造業出口形勢較為嚴峻，疊加上貿易談判不確定性的影響，製造業投資受到一定制約。在企業端承壓的背景下，居民擔憂收入增速下滑，悲觀預期抑制消費意願。而當前中美即將簽署協議降低了一定的不確定性，企業投資和居民消費的隱憂將會有所減弱。

　　第二，貿易摩擦緩和會提振全球總需求，總需求的回暖將對於淨出口增長形成支撐。

　　宣布第三輪2000億美元清單加徵10%關稅時，人民幣匯率貶值起點為6.85，宣布第四輪3000億美元清單加徵10%關稅時，人民幣貶值預期下限為7.2。目前中美均有穩增長訴求，短期內貿易摩擦趨向緩和，進一步升級概率較低。但如果在第二輪談判過程中，美國經濟表現良好態勢，摩擦緩和的趨勢有可能被打破，雙方博弈關係仍將呈現W形走勢。綜上，筆者認為在岸人民幣兌美元匯率中樞區間將保持在6.85至7.2。

　　貿易談判是否順利是影響人民幣匯率方向的重要原因，當摩擦緩和、談判向好時，人民幣匯率將表現為升值趨勢；若談判惡化、摩擦加劇則人民幣匯率有貶值壓力。

　　2019年12月中旬中美握手言和達成協議，姆努欽表示本周中美第一階段貿易協議將在華盛頓簽署協議後公布，疊加美方取消對中國「匯率操縱國」的認定，筆者認為當前中美博弈走向「停」的階段，貿易談判向好，人民幣匯率是升值方向。如未來談判出現波折、中美博弈加劇，則人民幣匯率仍有貶值壓力。

　　企業與個人對匯率走勢的預期及其此前積累的美元虧損頭寸是否結匯將主導匯率突破6.85的幅度。參考2017年底至2018年初匯率由6.6升至6.3的經驗，幅度較大的原因在於，人民幣升值後期受到企業結匯行為的內生性推動。2017年9月中國外匯佔款環比由負轉正，結束了自2014年6月以後30多個月的負增長，企業結匯行為擴大了匯率升值幅度，本輪匯率貶值中積累的美元頭寸遠小於2015年811匯改至2017年5月匯率貶值期間，預計人民幣匯率突破6.85後的升值幅度可能並不大。

　　華泰證券研究所首席宏觀分析師 李 超