圖：特朗普（右）繼續在關稅威脅上耍手段，事實上，中美貿易摩擦改變了全球貿易鏈，而在尋找替代的過程中美國也付出了代價

　　美方宣布提高中國對美國出口商品稅率，中美貿易摩擦再次升溫，市場避險情緒大幅上升。若特朗普關稅威脅落地，中國對美國出口總量可能下降約1/3。而在極限博弈階段，中國更須警惕美國其他施壓手段的出現。\興業證券首席經濟學家 王 涵

　　3000億清單「兩步走」側面印證美國在關稅手段上已經進入極限施壓回合。2019年8月15日，美國貿易代表辦公室宣布3000億清單商品聽證結果，因醫療、健康及國家安全等原因移除了原始清單的極少部分商品。同時，將剩餘商品分成兩部分徵稅，一部分於9月1日徵稅，另一部分商品推遲至12月15日徵稅。以2017年美國從中國進口金額計算，被推遲的部分總規模在3000億清單中約佔比55%，主要包括電機電器和機械器具（手機、筆記本電腦、遊戲機、電腦顯示器等）、雨傘、炸藥煙火、玩具、針織衣物、傢具寢具等；而9月1日徵收的商品則主要為服裝鞋帽。

　　徵收關稅無以為繼

　　可以看到，被推遲徵收的商品中，不少商品美國對中國進口依賴度很高，短期內難以找到替代品。從這個角度而言，雖然美國進一步提升了徵稅稅率，但一方面目前尚未被徵稅的商品已經所剩無幾，另一方面從推遲對超過1500億美元、對中國進口依賴度較高的商品徵稅的舉措來看，目前美國在貿易手段上，實際上已經進入了極限施壓階段。

　　需要警惕的是，雖然在關稅上美國對中國的施壓空間在進一步被擠壓，但不排除美國用其他手段進一步施加壓力，以求在貿易談判中獲取更大的籌碼：

　　1）美國不按流程強行界定中國匯率操縱國，警惕其將此與反補貼稅捆綁。2019年8月6日美國把中國標記為匯率操縱國，實際上不符合其常規流程的，可謂「非常時期、非常手段」，這意味着按照其法案規定的制裁措施常規流程，參考意義可能有限。在2019年5月28日，美國商務部發布「擬議規則制定通知」（Notice of Proposed Rulemaking），宣布準備向匯率被人為低估的國家徵收「反補貼稅」（countervailing duties），其邏輯在於將被人為低估的匯率視作非法的貿易補貼。具體而言，與匯率相關的反補貼稅只能在美國商務部認定補貼、美國國際貿易委員認定最終損害後，才能徵收。若這一法規最終得以實施，將意味着美國有理由以匯率操縱為由，對中國商品進一步加徵反補貼稅，這是我們需要警惕的。

　　2）特朗普發推特重提《國際緊急經濟權力法案》，警惕金融制裁等手段。在宣布提高對中國的關稅之後，特朗普在隨後的推特中呼籲美國公司將製造工廠從中國撤回美國、再次強調中國對美國運輸芬太尼等問題。同日，特朗普在接受白宮採訪時，被質疑在中美貿易摩擦中濫用總統權力，他當即否認，並隨後在推特上援引美國1977年《國際緊急經濟權力法案》（International Emergency Economic Powers Act, IEEPA）重申自己使用總統權力的合法性。

　　根據該法案，在國家經濟面臨緊急情況時，美國總統可以授意緊急凍結、沒收外國持有的美國資產。此前，美國曾對伊朗、朝鮮、委內瑞拉等國多次動用該法案進行制裁。截至2019年3月1日，美國總統宣布了54條觸發了IEEPA的國家緊急狀態，其中29條仍在生效。而觸發了IEEPA的國家緊急狀態往往要持續近十年，而距離IEEPA的第一次使用-1979年美國大使館工作人員被挾持─迄今已經40年。

　　到2019年5月，特朗普簽署行政禁令，要求美國企業不得使用對華為等公司所生產的電信設備，也是援引該法案。雖然本次特朗普發推特，主要是為了回應記者質疑，但仍需警惕其動用該法案對中國進一步施壓的可能性。

　　全球貿易鏈被重塑

　　假如特朗普的關稅威脅完全落地，即9月份對3000億第一批次的商品徵收15%的關稅，10月份對2500億清單商品徵收30%關稅，12月份對3000億第二批次的商品徵收15%的關稅。以1.65的出口彈性測算，2018年以來所有的關稅上調或拖累中國對美出口總量下降36%，出口增速同比最低點或下降24%。而從中國投入產出表出發，這樣的關稅徵收可能導致中國GDP總量下降約0.5%，失業率約上升0.4%。

　　從行業上來看，在中美貿易摩擦不斷升溫的背景下，外需導向型的行業受到的衝擊會更為明顯。從投入產出表出發，筆者測算了不同行業的衝擊影響。在極端情景下，如果中美之間的貿易鏈條完全切斷，首當其衝的行業是傢具製造和其他製造業、電腦電子及光學產品製造業、紡織品，服裝和皮革製品製造業，分別將受到16%、10%和6%的拖累。雖然近年來中國產業結構不斷升級，加工貿易佔比不斷下降，但與發達國家相比，中國的產業結構仍有相當一部分屬於增加值率較低的加工貿易，本輪貿易摩擦的外部壓力也將促進中國產業結構的進一步升級。

　　中美貿易摩擦改變了全球貿易鏈，在尋找替代的過程中美國也付出了代價。從2019年上半年來看，中美貿易摩擦帶來了全球貿易鏈的變化，分產品來看：1）中國的針織、鞋帽、皮革等低端消費品對美出口出現下降，而美國從東盟、印度等國進口對應商品的數量明顯上升；2）在汽車、鐵道等商品方面，墨西哥對中國對美出口的下降形成了較好的對沖；3）在機械、化合物等方面，歐洲和日本對中國的替代性較強。但在美國在其他國家和地區尋找替代的過程中，商品競爭性的下降也意味着價格的上漲，美國不得不付出更高的代價獲取替代品。

　　聯儲降息亦難補救

　　對美國而言，貿易摩擦損人不利己。貿易摩擦的上升，不僅會對被打擊國家帶來影響，對美國自身也會有負面拖累。根據IMF（國際貨幣基金組織）的測算，關稅上升會對中美兩國都產生負面影響，雖然中國受到的短期衝擊更為明顯，但長期來看兩國受到的拖累其實旗鼓相當。此外，隨着3000億關稅清單即將落地，美國通脹壓力勢必將進一步上升，這也將對美聯儲的貨幣政策形成一定制約。

　　貿易摩擦上升及非美經濟體基本面惡化，已經開始向美國傳導。雖然美國經濟在全球範圍來看依然相對較有韌性，但是已經出現一些放緩的信號：

　　1）全球貿易摩擦上升及基本面環境惡化，已經開始衝擊美國的企業部門。一季度企業盈利走弱，美國工業生產出現罕見的下滑，而近兩個季度也在持續壓制投資端，二季度美國GDP雖超預期，但投資分項已為拖累。而企業盈利預期轉弱正逐步傳導致其員工報酬，這使得我們看到近幾個月新增僱傭、小時工資、工作時長均較疲軟，這與招工數據的下滑也相脗合，結合近期非農數據大幅下修，反映美國企業部對僱傭的需求開始出現鬆動。

　　2）居民部門的潛在放緩壓力，可能還尚未被預期所反映。實際上，美國居民消費在2014~2017年間都較為平穩，但2018年以來波動明顯放大，說明本輪美國居民資產負債表對於金融資產價格依賴程度較大的問題正在逐步暴露。而這一問題，在收入放緩的背景下可能將進一步加劇。當前，市場對企業部門的放緩已有一定預期，但居民部門的波動，可能還尚未被市場所預期，這是我們需要持續關注的。

　　聯儲雖然由緊轉鬆，但大周期尾聲，市場波動仍然會放大。需要注意的是，即使美聯儲進入寬鬆周期，這並不意味着金融市場波動風險的消除。從歷史經驗看，在2007年、2000年、1989年等經濟周期和貨幣周期的大拐點，即使貨幣政策已經轉向寬鬆，但也容易發生權益市場的大幅波動。這背後的邏輯是，在大周期的拐點，經濟受寬鬆刺激進一步改善的空間不大，經濟回落和寬鬆對沖可能同步進行，而經濟回落的影響可能大於寬鬆對沖。因此，即使美聯儲開啟降息周期，仍需警惕美股市場波動加大的風險，而近期市場的調整，可能也是對這一問題的整體反應。