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財眼看房\內房告別黃金時代\三種模式值得借鑒\恆大研究院副院長、房地產行業首席研究員 夏磊

時間:2019-06-13 03:13:10來源:大公報

  圖:中國內地龍頭房企優劣勢明顯,隨着城鎮化逐步推進,內房行業走向何方?值得探討

  房地產黃金時代已經結束,迎接我們的到底是白銀時代,還是鑽石時代?中國內地房地產開發企業未來將走向何方?本文將從規模、業務結構、盈利能力、營運能力、槓桿水平、成長性、ROE(淨資產回報率)七個維度出發,全方面解構四個經濟體的十二家龍頭房企,探索中國內地房地產開發企業的三種未來。

  美國住宅開發領域的三巨頭,分別是霍頓(D.R Horton)、萊納(Lennar)和帕爾迪(Pulte Group),商業地產領域的領頭羊是西蒙地產(Simon property);新加坡規模最大的房企是凱德集團(Capitaland);中國香港四大龍頭房企是新鴻基、長實、新世界和恆基;中國內地過去三年市佔率穩居前三的龍頭房企是恆大、萬科和碧桂園。

  從規模上來看,中國內地房企處於第一梯隊:一是資產規模,中國內地房企平均規模是中國香港、新加坡房企的四倍,美國的十倍;二是營業收入,中國內地房企處於第一梯隊,美國第二,中國香港、新加坡最低。

  在業務結構上,主要有開發類、自持類和混合類。2018年恆大、萬科、碧桂園商品房銷售收入佔總營業收入的97%、97%、96%;美國住宅開發龍頭霍頓、帕爾迪、萊納,2018年商品房銷售收入佔營業收入的98%、98%、89%,餘下的收入由金融業務(發放按揭貸款)貢獻。美國商業地產龍頭為自持類房企,西蒙地產自持物業的租金收入佔總營業收入的95%。新加坡和中國香港龍頭房企為混合類房企。房地產開發、自持創造的收入平分秋色。新加坡的凱德集團,2018年開發收入和自持收入分別佔營業收入的39%、61%;中國香港的長實集團、恆基、新鴻基和新世界,2018年開發收入佔營業收入的69%、61%、46%和29%,自持收入佔營業收入的25%、27%、27%、8%。

  美國房企負債高企

  從盈利能力上看,混合類和自持類高於開發類。自持類房企毛利率領先。2018年美國西蒙地產毛利率為51.5%,而中國香港、新加坡、中國內地、美國開發類房企分別為48.2%、48.0%、33.6%、19.2%。美國開發類房企墊底。混合類房企淨利率領先。2018年中國香港龍頭房企平均淨利率為81.7%,而新加坡、美國運營類、中國內地、美國開發類房企分別為31.5%、49.9%、14.5%、9.2%。

  從營運能力上看,美國住宅開發龍頭周轉速度最快。2018年,美國三大住宅開發商霍頓、帕爾迪、萊納總資產周轉次數為1.2、1.0、0.9,遠高於其他經濟體龍頭。高周轉主要來自三方面,一是縮短項目建設周期。美國新建住房以獨戶住宅為主,每個住宅單位獨立銷售、施工和交房,從出售到交房只需四至六個月,基本可實現當年銷售、當年回款、當年結算,與中國內地兩至三年的開發周期相比,存貨周轉速度大幅提升;二是加大期權土地儲備,只需交地價10%至20%的期權費,即可鎖定土地,保證充足土地儲備的同時,無需在土地上沉澱過多資金,大幅提高周轉率。三是主打中低端住宅,2017年霍頓、帕爾迪向首置及首改出售的住宅佔比達95%、75%。

  從槓桿水平來看,中國香港房企負債率最低。一是資產負債率,中國內地龍頭房企、美國商業地產龍頭處於第一梯隊。2018年碧桂園、萬科、恆大、西蒙地產資產負債率分別為89.4%、84.6%、83.6%和86.9%,而美國住宅開發龍頭、新加坡、中國香港龍頭房企平均為45.5%、48.5%和31.7%。二是淨負債率,美國龍頭房企最高。2018年,美國商業地產龍頭西蒙地產淨負債率高達649.2%,住宅開發龍頭帕爾迪、萊納達88.1%、83.9%,中國內地、新加坡、中國香港龍頭房企淨負債率平均分別為91.8%、55.8%和17.6%。總體來看,中國香港房企負債率最低,財務穩健性最強。2018年,新世界、恆基、新鴻基、長實資產負債率僅47.0%、27.9%、23.3%和28.3%,淨負債率僅30.6%、23.2%、12.5和4.1%,顯著低於其他經濟體龍頭。

  從成長性來看,中國內地房企成長速度最快。過去十年,中國內地龍頭房企成長速度世界矚目。2008至2018年,中國內地三大龍頭房企恆大、碧桂園、萬科總資產增長64.9、31.5、11.8倍,營業收入增長128.6、23.3、7.2倍,同期新加坡、中國香港、美國龍頭房企總資產平均增長1.6、1.6、1.1倍,營業收入增長0.2、1.7、3.4倍。資本市場對中國內地房企的成長性給予正面反饋,2008至2018年,恆大、碧桂園股價累計上漲7.7、7.2倍,遠超其他龍頭房企。

  粗放發展無以為繼

  從ROE上看,美國商業地產龍頭領先,中國內地開發龍頭次之。美國自持類房企ROE來自高槓桿和高盈利,美國開發類房企ROE來自高周轉。中國內地龍頭房企ROE來自高槓桿和高周轉。2018年中國內地三大龍頭房企碧桂園、恆大、萬科ROE分別為32.2%、30.2%、23.4%。高ROE主要來自高槓桿和高周轉,2018年碧桂園、恆大、萬科資產負債率89.4%、83.6%、84.6%,而美國、新加坡、中國香港龍頭平均水平僅55.8%、48.5%、31.7%,總資產周轉率分別為0.3、0.3、0.2,低於美國龍頭,但高於中國香港、新加坡的平均值0.1。

  七個維度對四大經濟體,中國內地龍頭房企優劣勢明顯。隨着城鎮化逐步推進,中國內地房地產行業黃金時代已經結束,過去粗放式發展模式難以維繫,未來中國內地開發類房企將走向何方?

  第一種,走重資產的中國香港之路。中國香港四大房企規模大,資產規模均值接近5000億元,僅次於內地房企;業務全,開發銷售和自持租賃混合經營,持有核心地段物業,低槓桿、慢開發,獲取穩定租金收入。中國內地部分具有雄厚資金和優質土儲的企業,可在開發業務基礎上持有優質物業,通過穩定的租金收入降低對債務融資的依賴,降低融資成本、穩健財務。

  第二種,走專業化的美國之路。美國模式的特點是專業化和精細化。住宅建築商主攻開發,設計以客戶為中心、建立多元產品線滿足個性化需求;REITs(房地產信託投資基金)專注自持,長期持有核心區位資產,依靠出色的運營管理獲取豐厚的租金回報。未來中國內地房企將在細分子領域差異化競爭,或主攻開發成為類似霍頓的專業住宅開發商,或專注運營成為類似西蒙的專業物業運營商,或獨闢蹊徑深耕如高科技住宅等個性化領域,做大地產行業的「小清新」。

  第三種,走輕資產的新加坡之路。「私募基金+REITs」的雙基金模式是凱德的基石,通過私募基金孵化早期項目,成熟後向REITs注入,實現低槓桿的穩健擴張。未來隨着中國內地房地產金融的不斷發展,通過REITs持有物業,也會是房企「由重到輕」瘦身的重要發展方向。

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