圖：商品價格指數

　　5月以來，中國地產政策鬆綁、美國降息預期升溫，成為大宗商品漲價的催化劑，黑色系、有色金屬、貴金屬價格普遍上漲。但上周受美聯儲紀要釋放的鷹派信號，前期快速上漲的銅、黃金、白銀價格紛紛回調。向前看，筆者預計下半年美聯儲降息仍是大概率事件，有色、黃金價格下跌更多是預期搶跑後的回調，長期趨勢仍然向上。

　　總體來看，大宗商品漲價的驅動力主要來自於以下幾點：

　　首先，全球製造業進入復甦周期，是本輪大宗商品漲價的主要牽引。2023年三季度，中美製造業PMI（採購經理人指數）同步回升，國內外大宗商品同步上漲。今年4月開始，市場再度交易全球製造業復甦邏輯。

　　近期航運指數快速上漲，指向海外製造業需求重啟，帶動國內出口回暖。地產鏈、紡織、電子產品是目前美國主要的補庫領域。考慮到美國房地產供給持續短缺、製造業回流支撐投資需求，本輪美國製造業補庫持續性較強。參照以往主動補庫持續一年半左右的規律，或延續至明年上半年。

　　其次，美聯儲下半年仍有可能開啟降息。從經濟基本面來看，目前美國消費轉弱跡象持續加強，表明高利率確實已在削弱美國經濟動能。從趨勢看，2024年4月，美國零售環比增速降至0%，3月、2月分別為0.65%、0.70%，指向美國消費正在逐級降溫。

　　美國消費數據走弱背後是居民部門購買力的下降。一則，超額儲蓄支撐走弱。舊金山聯儲的最新研究顯示，到今年3月，美國居民的超額儲蓄已經耗盡。二則，收入端已在降速，居民儲蓄率降至低位。美國去年通過減稅變相增加居民收入，今年財政支出力度開始放緩，隨着納稅人補繳稅款、個稅稅檔調整增幅回落，對居民收入的貢獻轉向拖累。今年一季度美國居民可支配收入同比增速下降，從去年四季度的6.9%降至4.1%。基於此，預計後續美聯儲將很難保持強硬態度。

　　從通脹情況來看，儘管通脹水平仍然偏高，但上行風險有所減弱。

　　一方面，2月以來油價上漲成為推動CPI環比反彈的一大因素。4月初，中東地緣衝突加劇，推動油價快速上漲，但4月中旬以來，中東衝突整體往可控方向發展，帶動全球油價震盪下行。從供需基本面來看，二季度美國商業原油出現反季節性累庫，且5月以來EIA（美國能源信息署）、IEA（國際能源署）等機構下調原油需求預測。供給方面，油組+減產延續，但進一步壓縮產量的概率減小。總體上說，原油供需基本面偏弱，預計三季度原油需求旺季到來後，油價將上漲。

　　另一方面，美國通脹長期韌性主要來自於服務部門。目前來看，隨着居民消費需求放緩、勞動力成本壓力緩和，服務通脹也開始回落。4月，剔除住房外的服務價格環比增速大幅降至0.2%，3月和2月分別為0.8%、0.6%。若勞動力市場延續疲弱，有助於緩解通脹上行風險。

　　從政治角度看，大選前拜登內閣的降息意願更迫切，為了刺激經濟和股市，大選前的9月是降息的合適窗口期。近期增加關稅、投放汽油儲備等措施，均服務於拜登大選。

　　全球面臨能源轉型

　　再次，中國財政支出提速，對基建投資需求形成支撐。進入4月後，財政發力速度明顯加快，4月公共財政支出單月同比增速升至6.1%，3月為-2.9%，主要與增發國債項目加快落地有關。5月以來，專項債發行節奏明顯提速，且超長期特別國債也步入發行期，將對後續需求側形成支撐。

　　而近期地產政策鬆綁，利好地產竣工和後周期板塊，對房地產銷售和投資提振效果仍需進一步觀察，表現為玻璃、純鹼價格漲幅明顯高於螺紋鋼等黑色商品價格。房地產「一攬子」優化方案，一則在供給層面，通過地方政府收儲提供保障性住房，但從目前資金體量來看，對於全國新房庫存的化解仍顯不足；二則在需求層面，降低首付比例和貸款利率，重心在於釋放居民住房需求，提高居民加槓桿空間。但居民購房需求的釋放與否，取決於居民收入預期以及對未來房價預期，短期內難以出現方向性變化。

　　最後，從結構來看，國內新舊動能切換、全球能源轉型等長期邏輯，使得本輪製造業復甦周期中，銅價彈性明顯擴大，而原油價格表現相對平淡。

　　與以往製造業周期不同的是，當前全球進入新一輪產業革命，新能源和AI產業鏈擴張，使得銅長期需求預期不斷強化，供給側短缺進一步放大價格彈性，而原油需求則面臨新能源產業帶來的替代風險，溢價空間相對有限。