圖：分析指出，影子信貸已顯著減少，整體信貸增速放緩 /中新社
政府加強了對資本外流和影子銀行業務的管制，這正是國內金融穩定所面臨的兩個最主要的潛在威脅因素。/瑞銀證券中國首席經濟學家 汪濤
自2016年底以來，中國的決策層一直將金融防風險和控槓桿作為第一要務。
為何要去槓桿？去掉哪些槓桿？
中國居高不下並仍在不斷上升的債務水平一直是投資者最關注的問題之一。我們估計2016年非金融部門（政府、家庭和企業部門）總債務佔國內生產總值（GDP）的比重已達270%。2016年初，由於信貸增長提速而經濟增長放緩，影子銀行和金融機構間槓桿大幅增長，房價飆升，資本外流和人民幣貶值的壓力逐步增加，市場對中國債務問題的擔憂達到了新的高度。因此，中國政府將降低金融風險和控制槓桿率攀升作為第一要務，且該目標在今年七月份的金融工作會議中被再次強調。
政策核心是降低風險，而非立即降低債務／GDP的比例。我們認為，近期「去槓桿」政策最重要和最直接的目標是降低風險，而非控制債務／GDP比例到某個具體水平。儘管大家基本上都能認識到槓桿長期持續快速上漲所帶來的危險，但對於債務達到什麼水平時會觸發危機並無定論。儘管穩定或降低債務／GDP比例可能是中期目標，期待它立即降低可能不太現實，因為這需要信貸增速出現大幅下降，並可能導致經濟增長急劇放緩，從而使得債務狀況更加惡化。因此，當局的重點一直放在降低影子銀行槓桿（這可能是中國在債務問題上最脆弱的環節）和降低企業槓桿上。
監管層和相關機構加強了監管，以降低影子銀行槓桿並降低整體信貸增速。自2016年後期以來，監管層一直致力於加強金融監管，而央行的貨幣政策保持偏緊的基調。核心措施包括：
●央行將其宏觀審慎評估體系的範圍擴大至銀行的理財和同業存單，以限制兩者的擴張；
●銀監會對銀行的流動性、信貸風險管理、理財產品、表外業務以及與同業業務加強了控制和監管力度；
●證監會加強了對證券公司和基金公司和子公司資管業務的管理，還收緊了公司債的發行門檻；
●財政部公布文件規範地方政府融資行為；
●發改委／國資委加快供給側改革的步伐，以實現削減過剩產能、降低國企成本和剝離非核心業務等，並推動債轉股。
去槓桿仍在繼續，但節奏得以調整，包括提供更多的流動性等措施。同時，考慮到市場的反應，加強監管的節奏和去槓桿的進度已經有所調整。5月份，由於前期監管的加強使得債券市場劇烈調整，市場對無序去槓桿的擔憂上升，當局改善了監管協調，給予銀行一定的緩衝期，央行也加大了公開市場操作來穩定市場預期。最近，央行公布從2018年1月份開始廣泛下調「定向」存款準備金率，以鼓勵銀行向中小企業提供借款，但我們認為，這些均並不意味着推進去槓桿行為的終結或者改變。
去槓桿：目前的進度
今年債務／GDP比例進一步提高，但增速大幅減緩。大多數人可能會同意，非金融部門債務佔GDP的比例可能是評估去槓桿進度的最直接的指標。今年以來，儘管中國的債務／GDP比例增速放緩，但仍在繼續上升，且二季度該比例甚至高於一季度的水平。因此，按照這一指標看，有人可能會質疑中國的去槓桿是否真正取得了進展。但是，就防風險和控槓桿而言，我們可以通過其他指標來監控和評估相關的進度。
近年來金融機構間槓桿和影子銀行的擴張推高了債務，並增加了金融系統風險。過去幾年中，金融機構間槓桿和影子銀行的快速增長不僅使得總體信貸增速加快，也增加了金融系統對銀行間資金的依賴，加大了流動性風險。例如，銀行對非銀金融機構的「淨債權」從2013年底的7萬億元增長到2016年中期的24萬億元，大多是通過金融機構間（銀行間）市場來實現的。我們估算，截至2016年底，通過各種非銀金融機構渠道，高達15-16萬億元的影子信貸從社會融資規模統計數據中「缺失」，該指標在過去幾年中比官方社會融資規模增長快很多。
但是，這些風險正在降低。自去年晚些時候開始，我們觀察到在降低上述領域的風險方面取得了一定進展，體現在：金融機構間槓桿下降、銀行的理財產品和非銀金融機構的資產管理產品餘額下降，影子信貸減速、市場利率和信用利差上升，總體信貸增速放緩。
監管強化已導致銀行理財產品餘額下滑，同業存單發行減少。理財產品餘額和同業存單發行下滑。近年來，理財產品和同業存單快速增長，因為它們常用於在金融機構之間增加層級或用於監管套利。對理財產品和同業存單的監管加強已經導致過去一年銀行理財產品餘額下滑，特別是金融機構間理財產品，在2017年前八個月下滑了2.2萬億元（人民幣，下同），並帶來同業存單發行減少。
2017年銀行對非銀金融機構的「淨債權」增長勢頭放緩。金融機構間槓桿開始放緩。根據央行的銀行業統計數據，銀行對非銀金融機構的「淨債權」增速從2016年初的80%下降到近期的11%。事實上，該「淨債權」的水平在近幾個月中也有所下滑。銀監會數據顯示，今年前八個月，銀行間資產和負債分別下降了3.2萬億元和1.4萬億元。
貨幣市場利率和債券收益率上升，平均融資成本小幅上揚。利率有所升高。央行通過提高回購利率和減少流動性來加強監管，因此貨幣市場利率自2016年底開始升高。同時，監管加強也導致信貸市場流動性緊縮，推高債券收益率和信用利差。債券收益率和銀行邊際資金成本的升高導致非金融部門融資成本的上升。
影子信貸已顯著減少，整體信貸增速放緩。今年債務增速和GDP增速之間的差距也有所收窄。總體信貸增速放緩。近幾個月人民幣借款持續快速擴張（甚至出現加速），而非貸款融資減速。最明顯的是，委託貸款（通過銀行進行的公司對公司借款）增長減速，2017年8月末的餘額低於2017年3月的水平。未貼現票據和公司債券均出現下滑，一定程度上是因為市場情況不佳。銀行新增的通道類產品（是未包含在社會融資總額中的影子信貸的重要來源）相比去年同期下降了4萬億元。金融機構間槓桿的降低幫助縮減了2017年上半年各類資管產品的規模，也減少了我們估算新增的「缺失影子信貸」的規模。影子信貸的顯著減少放慢了流進非金融企業的新增信貸量總額。名義GDP增速的反彈也有助於縮小債務和GDP增速之間的差距。
近期企業部門的債務／GDP比例降低。企業部門也在去槓桿。今年居民貸款（抵押貸款和消費貸款）和地方政府貸款繼續增加，但企業部門貸款卻放緩了。在工業行業，我們估計過去二至三個季度中，債務／GDP比例也已下降，部分由於名義工業增加值的激增，部分由於債務增長包括對產能過剩行業貸款的減緩。
中國可以在去槓桿的同時保持快速增長嗎？
由於過去增長高度依賴信貸驅動的投資，推進去槓桿有可能會影響增長。自全球金融危機以來，中國的經濟增長一直高度依賴於債務驅動的投資，因此去槓桿很難不波及經濟增長。2015年和2016年初，信貸增長並未對GDP增長產生明顯提振，市場就曾擔心債務擴張是否已難以為繼，當時市場還存在很多關於中國需要多少信貸增長才能實現GDP增長的估算。
但私人部門需求強勁和供應側改革可以支持企業盈利，緩和信貸增長減速的拖累。程度將取決於私人部門需求和供應側改革。如我們之前報告中所寫的，企業盈利改善將降低其對信貸的需求，從而降低了增長對信貸的依賴度。過去一年的情況正是如此，來自基建投資、房地產，以及出口帶來的需求提振和供應側限產共同帶來了企業盈利的反彈。此外，旨在削減成本、限制資本開支、減少過剩產能的國企改革，以及環保因素導致的工廠關閉和供應限制也對企業盈利產生了正面貢獻。因此，信貸擴張度收縮尚未對投資和增長產生明顯拖累。
外需和消費能否堅挺，以及能否通過結構性改革使企業利潤持續改善，是降低信貸增速、同時保持增長的關鍵。我們預計未來三至五年債務佔GDP比重可能企穩，實際GDP增速則保持在6%以上，如果：（1）近期已經取得積極進展的結構性改革繼續推進，過剩產能進一步削減、國企繼續去槓桿，支撐企業利潤持續改善；（2）外需和私人部門需求保持堅挺，特別是如果美元疲弱、人民幣匯率大致平穩，政府在完善社保網絡、扶貧方面的改革和對小微企業和服務業的支持措施繼續推進；（3）在債務重組方面取得進展、使得存量債務減少，例如通過推進債轉股和國企重組，可以在避免對增長造成嚴重衝擊的同時去槓桿；（4）股權融資的佔比提升。
消費和服務在GDP中的佔比不斷上升，國企槓桿率終於開始下降。結構性轉變已見成效，但進展仍緩慢。2011年以來，消費佔GDP的比例逐步上升，投資增速放緩，支持收入增長和完善社保網絡的改革的政策初見成效。服務業在經濟中的重要性上升，目前佔GDP比重已達50%以上，而製造業的重要性有所下降。服務業對負債的依賴性較低。企業層面，幾年前私人部門就開始去槓桿，而現在國企終於也開始跟進。
增長放緩時政府可能動用信貸或基建投資穩增長，這將帶來債務／GDP比例的上升，導致去槓桿和穩增長之間的衝突上升。這可能是個曲折的過程。政府已經加強了對地方政府融資行為的監管，這可能會明顯拖累基建投資和經濟增速。此外，房地產銷售和建設量可能減速，原材料價格可能下跌，明年的出口增速也可能放緩。如果經濟增長放緩幅度過大，政府就可能再次動用信貸或基建投資穩增長。這種情況下，政府的穩增長政策可能導致信貸增速加快、經濟對信貸的依賴程度再次上升，屆時穩增長和去槓桿之間可能存在一定衝突。
M2和信貸增速目標將下調，基準利率將不會下調。與漸進去槓桿相協調的宏觀政策應包括：降低信貸增速（下調社會融資規模餘額和M2增速目標），今後幾年央行不下調基準利率，市場利率和債券收益率維持高位、但流動性不會再度緊縮導致市場利率和債券收益率進一步大幅攀升，以及減少財政刺激（與之對應，地方政府隱性債務增速下降）。此外，我們預計政府將保留目前的資本管制措施，以便維持匯率和國內流動性的穩定。
平穩去槓桿面臨的風險
我們預計未來二至三年信貸增速將逐步放慢，實際GDP增速維持6%以上，未來五年的債務／GDP比率很可能趨穩。我們預計經濟增長將有所放慢，槓桿將逐步受到限制。未來二至三年，中國經濟可以保持6%以上的增長，同時繼續逐步去槓桿。換言之，我們預計信貸增速將逐步放緩，債務／GDP比率的上升步伐放慢。事實上，我們認為未來五年債務／GDP比率很有可能趨穩。
債務危機風險已經有所下降，這得益於資產質量不斷提高，更重要的是對資本外流的管制。我們認為過去一年裏，未來幾年無序去槓桿的風險已經下降。如上文及此前報告所述，政府加強了對資本外流和影子銀行業務的管制，這正是國內金融穩定所面臨的兩個最主要的潛在威脅因素。同時，實際償債負擔減輕以及企業盈利能力增強有助於改善資產質量。此外，國企和其他供應側改革正在推進。
經濟大幅減速，新興影子信貸渠道快速發展，或者國企改革未能取得進展，都可能影響去槓桿進程。哪些因素可能會打斷平穩去槓桿？我們認為下列情況可能打斷去槓桿，甚至逆轉去槓桿的趨勢：
●經濟大幅減速，比如受到房地產活動顯著滑坡或其他因素衝擊，這可能中斷去槓桿，甚至逆轉去槓桿的趨勢。經濟下行周期可能伴隨債務／GDP比率上升，因為：（1）公司利潤惡化，對信貸（債務）的需求可能上升；（2）政府可能為了穩增長而再次加碼依賴債務融資驅動的基建投資。
●隨着新興渠道的興起，影子信貸再次快速擴張。過去七年經驗表明情況往往如此。儘管最近政府已加強了部門間合作，但即便非金融企業和互聯網等新興渠道已快速發展，目前覆蓋各類影子銀行業務的全面監管規定依然缺位。
●供應側改革或國企改革未能取得重大進展。因此企業利潤的改善可能難以持久，資源仍在不斷進入生產效率低下的行業，長期債務狀況因而惡化。
