兩年前的八月份，央行啟動新一輪匯率制度改革，人民幣對美元匯率在短時間內暴跌3%。而時隔兩年後的八月份，人民幣對美元又出現了大幅升值，可謂驚天大逆轉。在這兩年間人民幣到底經歷了什麼？背後的驅動因素有哪些？近期人民幣升值的動力來自哪裏？未來匯率又會怎麼走？正值「811匯改」兩周年之際，我們不妨再來回顧下這段「驚心動魄」的經歷。

　　人民幣經歷了什麼？2015年「811匯改」以來，人民幣對美元匯率累計貶值了近6.9%。具體來說，貶值可以劃分為四波：第一波開始於2015年「811」匯改政策宣布之時，貶值壓力短時間內集中釋放，市場恐慌心理嚴重；第二波是在2015年10月下旬，美聯儲首次加息的概率上升，疊加國內央行再度啟動了降準降息的寬鬆貨幣政策；第三波是2016年5至7月份，英國脫歐風險不斷發酵，美元指數再度走高；第四波是2016年10月份至年底，主要受到美國經濟好轉、特朗普上台提振市場預期、美聯儲加息的共同影響。

　　回顧歷史，從2014年下半年開始的一年內，主要發達和新興貨幣都對美元大幅貶值，而在此期間人民幣對美元匯率卻巋然不動，所以人民幣近兩年其實就是在釋放前期積累的貶值壓力。從近兩年人民幣匯率和美元指數的走勢來看，儘管人民幣不用再緊緊盯住美元，但人民幣匯率的變動受到美元的影響依然非常大。

　　近期又緣何飆升？今年以來，人民幣對美元匯率從6.9以上的水平不斷升值到當前的不足6.7，尤其是近期的升值更加明顯。政經形勢扭轉，歐強美弱。經濟方面，今年以來美國復甦放緩，而歐元區經濟回升更為穩固；政治方面，特朗普新政推行遠低於預期，荷蘭、法國等大選政治風險排除，又引發市場對於歐央行退出寬鬆的猜想。因而美元指數半年內從103迅速回落到93左右，大多數其他主要貨幣對美元也都有明顯漲幅，而人民幣漲幅遠低於同期除港幣外的其他貨幣，人民幣的近期飆升也存在補漲因素的驅動。

　　金融去槓桿 利率難下降

　　從內地看，上半年經濟短期穩定，金融去槓桿又導致利率抬升，從基本面上支持了匯率的止跌回升。同時伴隨着金融去槓桿的推進，金融市場利率抬升，中美長期國債利差也在走擴，助於匯率貶值壓力緩解。監管收緊，資金流出壓力減輕。央行、外管局、商務部等部門接連強調防範對外投資風險，並加強了境外投資真實性的審核，年初至今中國非金融類企業的對外直接投資累計同比大幅縮減了50%。同時，央行在人民幣中間價報價模型中引入「逆周期因子」，防止對於匯率單邊預期的發散。

　　未來匯率如何走？從外部來看，當前美國經濟依然穩定，而且美國二季度經濟增速已經從1.2%回升到了2.6%。七月份美聯儲議息會議聲明指出，年內將很快啟動縮表，縮表對長期收益率的提升作用會更直接。這些都意味着美元指數在上半年「消化」了經濟增長放緩、特朗普預期差調整的負面衝擊後，下半年的下行空間將會有限。

　　從內地來看，三四線房地產銷售儘管對上半年經濟有支撐，但從全球人口流動趨勢、城鎮化的發展規律出發，這種短期的繁榮是不可持續的。七月份內地經濟數據顯示，工業增加值同比增速回落至6.4%，固定資產投資累計同比增速回落至8.3%，地產銷量同比增速大降至2%，社會消費零售增速降至10.4%。從融資的角度看，社會加政府融資增速年初以來也在大幅放緩。所以長期來說，內地經濟仍然存在下行壓力，人民幣匯率仍會有貶值壓力，匯率的真正企穩還是要依靠內地經濟基本面的切實改善、資產泡沫的消化和貨幣政策的穩健中性。短期來說，金融去槓桿政策主導下，國內利率難以下降，對匯率會有一定支撐，短期匯率有望保持穩定。