圖：根據美歐日經驗，在金融周期頂部階段，防範化解重大風險、去槓桿和供給側結構性改革具有特別重要的意義
對美歐日金融周期的測度表明，當金融周期處於頂峰階段時，往往對應着重大風險或金融危機的到來。我們正站在2009年以來的中國第一個金融周期的頂部，應高度重視防風險和穩槓桿。\恆大集團首席經濟學家兼恆大經濟研究院院長 任澤平
金融周期是金融變數擴張與收縮導致的周期性波動，其長度和幅度隨着宏觀經濟環境和政策框架而變化，同時，不同經濟體的金融周期往往是同步的。BIS最早全面地開展了對金融周期的研究，通過三個指標，信貸／GDP缺口、債務償還率、地產價格缺口，能夠準確反映金融是否過熱，揭示金融業存在的風險與危機。在金融周期測度方面，BIS同時使用濾波分析法和轉捩點分析法測算各國的金融周期，發現金融周期的振幅和長度高於經濟周期，且金融周期的波峰之後往往伴隨着金融危機。2017年11月，中國人民銀行第三季度貨幣政策執行報告中首次提到「金融周期」。
本文以信貸／GDP、實際信貸和實際房價作為金融周期指數。同時輔以信貸／GDP缺口和實際房價缺口作為預警指標（缺口＝變數原值-長期趨勢）。選擇這三個指標的原因在於：一、信貸作為連結儲蓄和投資的重要變數，可以較好地測度金融市場的波動。二、房地產作為信貸的抵押品，它的價格波動影響信貸，帶來信貸和房地產價格的順周期性，同時房地產還是金融創新的基礎資產和實體經濟的重要部門。三、信貸／GDP作為槓桿率的代表，可以視為金融體系損失吸收能力的重要指標。隨着金融周期進入下半場，各部門債務比例高企，槓桿率越發引起人們的注意。具體計算時，採用BP濾波法從序列中抽取周期成分後取算術平均值。
對美歐日金融周期的測度表明金融周期頂峰往往對應着重大風險或金融危機的到來。美國在過去40年經歷了兩輪金融周期，波峰的時間分別對應着儲貸危機和次貸危機；歐洲金融周期達到頂峰的時間為2008年4季度，略晚於2007年歐洲銀行業危機，但早於2010年主權債務危機。日本在1990年1季度、1999年2季度、2008年1季度達到金融周期頂峰，分別對應着1991年日本經濟泡沫破裂、1997年亞洲金融危機、2008年全球金融危機。
借鑒美歐日經驗防化風險
回顧美歐日金融周期，可以總結以下特點：一、信貸擴張開啟金融周期上半場。美歐日金融周期上半場都表現出信貸擴張的跡象，寬鬆的流動性、金融機構的逐利性以及寬鬆的監管環境會帶來期限錯配，為市場埋下隱患。同時，市場利率降低，房貸利率降低，吸引更多資金進入房地產行業，推高房價。二、利率上升或監管趨嚴容易引發金融風險甚至危機。美聯儲為了抑制房價泡沫，從2004年6月直到2006年6月一直上調目標利率。而歐洲由於次貸危機的影響出現銀行業危機，最終導致利率高漲，從2005年7月持續到2008年7月，進而帶來融資成本上升以及還本付息的困難，泡沫破裂引發金融周期走入下半場。三、房價回調和滯脹預示着周期下行。美歐日房價在金融周期頂峰後開始回調。同時，金融周期到達頂點時都出現了滯脹的情況，即CPI上行，GDP下行。
我們對中國金融周期的基本判斷是：我們正站在2009年以來的中國第一個金融周期的頂部，應高度重視防化風險和穩槓桿。
去槓桿與供給側改革重要
一、金融周期指數顯示2017年1季度中國達到金融周期頂峰，兩指標缺口在2016年為雙正也預示着2017年金融風險的迅速加劇。根據美歐日經驗，在金融周期頂部階段，防範化解重大風險、去槓桿和供給側結構性改革具有特別重要的意義。
二、與歐美金融周期頂部被動爆發危機不同，2016年以來中國政府主動加強監管、去槓桿和防化風險，信貸／GDP缺口已於2017年轉負，表明金融風險在主動調控之下正在積極主動化解，宏觀槓桿率達到周期頂部後趨穩。
三、當前政策的核心是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，貨幣政策主要調控經濟周期，宏觀審慎政策主要調控金融周期。當前監管的重點是去槓桿、去通道、去鏈條、規範影子銀行和銀行表外業務。未來政策有望演化為「寬貨幣＋緊信用（嚴監管）＋強改革」組合，通過降準和鼓勵資產證券化來實現表外回表、非標轉標，通過資管新規、財政整頓、控制國企負債率、傳統產能過剩行業限貸等化解結構性債務風險和去槓桿，通過對外開放、放開行業管制、降低稅負、國企改革、鼓勵創新等推動政令暢通的新一輪改革。
四、中國目前處於本輪金融周期的頂峰，由於表外收縮和影子銀行業務收縮，社融大幅下滑，廣義貨幣供應量增速處於歷史低位，應高度重視企業信用風險、地方融資平台風險、中小房企資金鏈風險等風險暴露，防止財政、貨幣、監管、房地產調控等緊縮政策疊加帶來的系統性風險，風險的演化往往是非線性的而不是線性的。中國處於從高速增長階段轉向高質量發展階段的關鍵期，處理好經濟平穩增長、結構轉型升級、防範化解重大風險之間的平衡，在增加內部轉型緊迫感的同時，積極營造外部環境和爭取時間窗口。
短期陣痛換長期健康發展
五、由於廣義流動性收縮，大類資產沒有系統性機會，同時信用收縮會通過固定資產投資、去庫存等增加經濟下行壓力。但如果處理得當，堅定實施「寬貨幣＋緊信用（嚴監管）＋強改革」的政策組合，用短期陣痛贏得長期平穩健康發展，去產能、去庫存、去槓桿等經濟金融領域系統充分出清以後，資產負債表修復，經濟有望逐步具備再出發能力，開啟新周期，從高速增長階段轉向高質量發展階段，實現「新5%比舊8%好」。
