平安證券首席經濟學家 張明

　　2018年中國的國際收支狀況仍面臨着較強的不確定性，短期內資本外流管制難以顯著放鬆。

　　2018年3月底，國家外匯管理局公布了2017年第四季度以及全年的國際收支數據。從最新數據來看，2017年中國的國際收支，與2015、2016年相比發生了明顯改善。其中最明顯的變化，在於用來刻畫資本流動的非儲備性質金融帳戶，在2014年至2016年期間經歷了連續三年的逆差（分別為-514、-4345與-4161億美元）之後，在2017年終於由負轉正（1486億美元）。從季度數據來看，非儲備性質金融744帳戶在2014年第二季度至2016年第四季度期間曾經經歷了連續11個季度的逆差，而在2017年的四個季度，非儲備性質金融帳戶全部為正。這說明持續的資本淨流出在2017年終於得以扭轉。

　　國際儲備帳戶重新上升

　　換言之，在2017年，中國重新出現了經常帳戶順差（1649億美元）與非儲備性質金融帳戶順差（1486億美元）的雙順差格局。重返雙順差的直接結果，是國際儲備帳戶在2017年重新上升。國際收支表口徑的外匯儲備在2015年與2016年分別減少了3423與4487億美元，而在2017年增加了930億美元。從季度數據來看，國際收支表口徑外匯儲備項除了在2017年第一季度縮水之外，在2017年後三個季度均持續增長。

　　在2016年，中國非儲備性質金融帳戶的三個分項直接投資、證券投資與其他投資均出現逆差（分別為-417、-523與-3167億美元），而在2017年，這三個分項均由負轉正（分別為663、74與744億美元）。不難看出，從規模來看，中國國際收支改善的關鍵首先是其他投資項的由負轉正，其次是直接投資。

　　其他投資項的資產方由2016年的-3499億美元下降至2017年的-769億美元，這意味着中國對外提供的跨境信貸出現了明顯收縮，其中收縮最大的三個子項按照重要性排序分別為其他應收款（收縮935億美元）、貿易信貸（收縮814億美元）與貸款（收縮705億美元）。其他投資項的負債方餘額由2016年的332億美元上升至2017年的1513億美元，這意味着外國對中國提供的跨境信貸顯著上升，其中上升得最快的兩個子項分別為貨幣與存款（964億美元）以及貸款（669億美元）。此外，直接投資項在2017年由負轉正，主要原因在於中國政府對對外直接投資的管理明顯加強。證券投資項在2017年由負轉正，主要原因在於外國投資者顯著增加了對中國債券市場的投資。

　　儘管2017年中國國際收支在整體上顯著改善，但依然存在兩個值得重視的隱憂：第一，地下管道資本外流的規模依然顯著。2017年誤差與遺漏項的淨流出依然高達2219億美元，顯著高於同年的非儲備性質金融帳戶順差。考慮到2015、2016年的淨誤差與遺漏分別為-2130與-2295億美元，2017年地下管道的資本外流並未出現明顯改善；第二，經常帳戶下的服務貿易逆差創出歷史新高。2017年中國服務貿易逆差高達2654億美元，顯著高於2015年的2183億美元以及2016年的2331億美元。近年來服務貿易逆差不斷攀升，讓人擔憂背後有一定程度的隱蔽資本外流。

　　筆者認為，2017年中國國際收支顯著改善的主要原因包括：第一，中國央行收緊資本外流管制的措施取得了顯著成效。例如，上述中國對外跨境借貸規模的收縮，以及中國對外直接投資規模的下降，均與中國央行加強資本流動管理的舉措有關；第二，人民幣兌美元匯率的預期由單向貶值轉為雙向波動。尤其是2017年5月逆周期調節因數引入之後，人民幣無論對美元還是對CFETS貨幣籃均呈現出升值趨勢，這打消了市場上的本幣單邊貶值預期，進而使得跨境資本流動出現改善；第三，自2016年年底中國一行三會啟動了以金融業去槓桿、控風險為目的的新一輪強化監管行動之後，中國國內貨幣市場與債券市場利率顯著上升，這拉大了境內外利差，吸引了資本流入；第四，2017年中國經濟觸底反彈（由2016年的6.7%上升至2017年的6.9%），改善了國內外投資者對中國經濟增長的預期；第五，中國債券市場的開放程度有所上升，尤其是債券通北向的開通，吸引了更多外國機構投資者投資國內債券市場。

國際收支不確定性較強

　　考慮到近期中美貿易戰有進一步加劇的風險、全球金融市場波動性正在上升、國際地緣政治衝突仍有激化可能、中國經濟增長在2018年可能溫和下行、人民幣兌美元匯率可能呈現雙向波動等因素，2018年中國的國際收支狀況仍面臨着較強的不確定性，短期內資本外流管制難以顯著放鬆。