圖：中國經濟短期有望保持平穩較快增長，而美元指數弱勢也可能延續一段時期，短期內人民幣對美元仍將保持在穩定或相對強勢水平

　　年初以來，人民幣對美元表現相對強勢，累計升值幅度達到4%左右，主要由於美元指數走弱、中國經濟指標超出市場預期和政策當局着力提振市場信心，避免中美衝突，人民幣匯率穩中有升。綜合來看，筆者預計短期內（未來幾個月內）人民幣對美元可能延續相對強勢或保持相對平穩。但中期內，由於美元升息進程、美元匯率和中國經濟走勢仍存在一定不確定性，人民幣對美元匯率可能面臨一定波動；中國政策當局可能擇機進一步推進人民幣匯率機制改革，人民幣匯率的彈性可能增加。

　　中銀國際研究部資深經濟學家 葉丙南 宏觀分析師 張婉

　　基於上述判斷，筆者將2017年底美元兌人民幣即期匯率預測調整為6.65至6.75之間。

　　一、美元指數表現弱於預期

　　年初以來，美元指數表現相對疲弱，年初至今美元指數已經下跌9%，而2015年和2016年則分別上漲9.3%和3.6%。主要貨幣對美元出現顯著升值態勢，年初至今歐元、日圓、英鎊、韓圜和印度盧比對美元分別升值12.4%、7.1%、5.5%、5.4%和5.9%。與其他貨幣相比，人民幣對美元的升值幅度相對較小，年初至今對美元升值4%左右，以一攬子貨幣衡量的CFETS人民幣匯率指數則下跌0.8%。

　　美國與主要國家經濟和貨幣政策從過去兩年的分化逐步走向收斂是推動年初以來美元指數走弱的主要原因。過去兩年，商品價格持續走弱，歐元區和日本經濟不振，歐元區還面臨急劇上升的政治風險，新興市場則處於「經濟硬着陸」的恐慌之中。美國經濟呈現良好復甦勢頭，美元升息預期正勁，美元相對走強，2016年底特朗普當選美國總統後，提出多項經濟刺激計劃提振了市場對美國經濟增長和再通脹的信心，帶動美元指數創下階段性最高。

　　但年初以來，全球經濟尤其是歐元區、日本和新興市場經濟加速復甦，商品價格大幅回暖，隨着馬克龍當選法國總統，歐元區政治解體風險大幅下降，歐洲央行加速釋放可能退出量化寬鬆信號，全球市場風險偏好回升，波動率指數創階段性最低，風險資產價格大幅上揚。

　　雖然美國經濟延續復甦態勢，該國政府當局卻因「通俄門」、「泄密門」等事件與國會政治衝突上升，刺激經濟政策推進緩慢，加上其貿易保護主義和孤立主義立場，影響到市場對美國經濟長期競爭力的信心。

　　美聯儲年初以來加息兩次並釋放縮減資產負債表的信息，與市場預期高度一致，由於市場早已在美元指數中反映了加息預期，加息信號對美元指數的邊際拉動作用減弱。當前，隨着美國通脹指標的回落和國內政治經濟環境不確定性上升，儘管美聯儲主要官員釋放了相對緊縮的信號，市場的預期依然相對疲弱。彭博數據顯示，基於市場隱含預期的12月份加息概率只有25%，2018年再繼續加息一次的概率只有30%左右。美國與其他主要國家在政治經濟風險出現逆轉，貨幣政策從過去的分化趨於收斂，令美元指數從年初以來持續走弱。

　　二、中國經濟指標好於預期

　　今年上半年以來，中國經濟保持穩步復甦態勢，各項經濟指標好於市場預期。名義GDP增速從2015年四季度6.4%的低位，回升至今年第一季度的11.8%和第二季度的11.1%。伴隨着外部需求的改善，中國出口由2015年和2016年的分別下跌2.9%和7.7%轉為今年前七個月同比增長8.3%，對經濟的作用也從過去兩年的拖累轉為拉動。

　　隨着經濟的好轉和資本帳戶的監管趨於嚴格，資本帳戶顯著改善。2017年上半年，受資本帳戶改善和美元走弱因素影響，外匯儲備水平企穩並略有回升，從2016年年底的3.01萬億美元回升至今年7月的3.08萬億美元，今年上半年資本帳戶實現盈餘156億美元。

　　隨着中國經濟企穩回升，房地產泡沫化和實體債務快速擴張所帶來的系統性金融風險問題日益突出，貨幣政策逐漸從過去兩年的極度寬鬆轉為穩健中性，政府實施新一輪房地產調控，對金融體系尤其是影子銀行的監管顯著加強，推動金融去槓桿進程，市場利率明顯上升，近期M2增速已降至10%以下。

　　儘管緊縮的政策環境帶動房地產市場逐漸走軟，尤其是一二線城市銷量下降明顯，但三四線城市相對旺盛的需求，以及一二線城市土地供應的增加對房地產市場起到了一定支撐作用，房地產市場下降趨勢相對溫和，表現好於市場此前預期。政策當局在穩妥去槓桿和保持經濟金融穩定之間把握平衡，預計未來政策環境相對穩定，中國經濟從今年三季度開始逐步平穩放緩。

　　三、提振市場信心和防止貿易衝突

　　經歷2013年「錢荒」和2015年下半年股匯大波動之後，中國金融體系脆弱性和投資者敏感性顯著上升，政策當局更加注重穩定市場預期，避免市場再次出現大幅波動。

　　在今年5月份穆迪下調中國主權評級之後，中國宣布進一步推進人民幣對美元匯率的中間價改革，在原有「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」的報價模型中加入「逆周期因子」，旨在對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的「羊群效應」。

　　人民幣匯率一直是中美關係中的一個焦點問題，美國新任總統特朗普在人民幣匯率問題上立場強硬，多次表示要將中國列為「匯率操縱國」，他還簽署行政備忘錄，指示對中國發起貿易調查。中國在新一輪改革開放啟動進程中，保持國內政策環境的穩定尤為重要。無論是在人民幣匯率問題還是在中美貿易問題上，中國都表現出有理有節、誠懇合作的態度。

　　四、人幣對美元匯率中期仍存不確定性

　　考慮到中國經濟短期有望保持平穩較快增長，而美元指數弱勢也可能延續一段時期，短期內人民幣對美元在未來幾個月內仍將保持在穩定或相對強勢的水平。我們將2017年底美元／人民幣即期匯率預測由6.8至6.9調整為6.65至6.75。

　　但從中期來看，人民幣對美元匯率依然面臨一定不確定性。首先，隨着貨幣政策調整，2018至2019年中國經濟依然面臨一定下行壓力。當前中國經濟的增長動力很大程度上來自於寬鬆貨幣政策的刺激效應和全球再通脹趨勢，未來仍需大力推進整體的結構性改革。第二，美聯儲可能會延續升息周期，增加國際外匯市場的不確定性。第三，中美關係中的動態調整和不確定性意味着人民幣匯率政策仍是兩國之間博弈的重要焦點。從中期來看，在經濟和金融環境相對穩定的情況下，中國也將繼續尋求增加人民幣對美元匯率的雙邊彈性，人民幣匯率中期的不確定性因素依然存在。