圖：分析認為，現時斷言強美元周期終結仍為時尚早/中新社

　　今年上半年中資企業海外發債持續回暖。根據彭博數據顯示，上半年中資企業美元債發行1099隻，發債規模總計1483億美元。相比2016年同期，發債數量翻了近十倍，發債規模大約翻三倍。探究中資企業海外融資規模顯著增長的主要原因，包括政策推動，國內融資環境收緊，海外發債成本相對較低，以及匯兌風險下降等。筆者預計，下半年內地監管節奏邊際放緩，債市融資功能恢復以及美元修復超跌部分，中資企業海外發債規模或較上半年有所縮減，但從全年看，中資企業海外發債熱情仍高，發債規模有望刷新歷史紀錄。/中銀香港分析員 劉雅瑩

　　一、政策推動合資格的中資企業海外發債

　　近兩年來，國內跨境資金政策的放寬，尤其是將海外發債作為平抑資金外流的手段，為合資格的中資企業海外發債融資及資金運用提供了極大的便利。內地監管層簡化了海外發債程序，2015年9月發布《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資[2015]2044號），以備案登記制管理取代企業發行外債的額度審批。2016年5月發布《關於在全國範圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（132號），統一了內地企業的本外幣外債管理，允許所有的內地企業（房地產企業與政府融資平台除外）都可以通過「全口徑」模式從境外融資。2016年6月15日，外管局發布《關於改革和規範資本項目結匯管理政策的通知》（匯發[2016]16號），放開了外債資金的意願結匯，並大幅放寬了資本項目資金的使用條件，不再區分資本金及外債資金的使用。

　　二、內地債市融資環境收緊助推海外發債

　　2016年9月以來，內地監管層出台政策文件嚴控房地產企業境內融資。2017年4月，政府出台了《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》，首次從供給側出發對房地產市場進行調控。監管政策的收緊壓縮了內地房地產企業融資渠道，房地產企業轉向海外融資以緩解資金壓力。按照監管規定，目前僅要求境內企業在舉借一年期以上的外債時需要進行備案登記，因而不少企業都改發一年期及以下債券。2017上半年房地產企業美元債募資規模達244億美元，高出2016年全年發行規模近75%。從期限分布來看，今年上半年發行期限在一年以內的美元債佔比從去年同期的27%顯著升至74%。

　　今年上半年，內地推出「緊貨幣＋嚴監管」的組合操作推動金融去槓桿。結果資金成本顯著抬升，抑制了債市的融資功能。根據wind資料顯示，今年上半年淨融資額為-3873.61億元，為近幾年以來首次跌至負值。

　　三、中美利差持續走高使海外融資具成本優勢

　　儘管美聯儲在今年三月和六月如期加息，但事實上美國經濟表現不如預期理想。上半年美國經濟增速為1.9%，不及特朗普承諾的3%。特朗普憧憬降溫致十年期美債收益率回落至2.2%附近。反觀內地，今年一、二季度經濟增速均超預期，錄得6.9%。而在今年上半年美聯儲加息的時候，人行亦緊貼美聯儲操作。人行參事盛松成表示，「我國市場利率近半年來的上升實質上已先於美聯儲加息。」

　　中美利差持續走高使中資企業海外發債更具成本優勢。資料顯示，今年上半年內地多數企業海外債券發行利率的中樞水平在3%至4%之間。內地AAA級中票收益率自年初以來一直走高，五月時高達6.14%，為九年以來首次超過同期銀行貸款利率。

　　四、美元走弱降低中資企業海外發債的匯兌風險

　　受通脹疲軟、特朗普新政推行受阻、歐元區復甦更為強勁等因素影響，美元自年初至今已貶值約11%。美國通脹未有明顯改善，特朗普醫改方案遭徹底否決，共和黨內部矛盾重重，使市場對特朗普的信心跌至低位。相反，歐洲近期的經濟復甦動能強勁。歐央行行長德拉吉表達出對於歐元區經濟擴張以及通脹回升至2%目標的信心，並表示「應會在秋季時對調整貨幣政策前瞻性指引進行討論」，使市場認為歐央行會逐步退出QE（量化寬鬆）。在此背景下，歐元強美元弱的局面或大概率在下半年維持，弱勢美元下人民幣的反彈有助於降低中資企業海外發債的匯兌損益風險。此外，內地當前仍實施較為嚴厲的資本管制，疊加逆周期因子能有效扭轉市場順周期交易慣性，年內人民幣大幅貶值概率不大。

　　五、下半年中資企業海外融資規模或較上半年縮減

　　基於下列理據，預計隨着內地政策環境和流動性的變化，下半年中資企業海外融資的規模或較上半年有所收縮。

　　第一、監管政策出台的節奏會較今年四月份時有所放緩。內地去槓桿成效初現，M2（廣義貨幣）增速已連續兩個月錄得個位數增長。第五次全國金融工作會議中強調了金融服務實體經濟的重要性，意味着去槓桿將更強調「穩中求進」。最後，在新設機構國務院金融穩定發展委員會將擔當統領金融監管協調的職能下，各項監管協同工作會穩步推進，對債券市場的衝擊力度亦會較小。

　　第二、人行維護內地流動性平衡意圖明確。回顧7月公開市場操作過程，按全口徑統計（包括中期借貸便利MLF），人行連續三周淨投放，分別投放5100億元、1105億元和1415億元。這與人行此前表達的「削峰填谷」思路相符。可見人行依然強調維護流動性基本穩定，下半年內地貨幣政策基調依舊穩字當頭。

　　第三、債市直接融資功能或逐步修復。今年上半年金融去槓桿使表外業務規模顯著萎縮，社會融資主要轉向表內的銀行貸款。資料顯示，不少銀行在上半年就已經將全年70%至80%的信貸額度用光，下半年社會融資或不得不依賴債券融資。全國金融工作會議中也明確指出，「要把直接融資放在重要位置」，以及「要建立多層次資本市場體系」。

　　第四、現時斷言強美元周期終結仍為時尚早。首先，經驗表明以往強美元周期的終結大多由美國經濟陷入衰退所致。而當前美國失業率跌至近十年來的低位，美國經濟仍處於復甦通道。目前情況與歷史上美元的弱勢周期完全不同，因而實在沒有足夠的誘因支撐美元將開啟又一個弱周期。其次，美聯儲仍在貨幣政策正常化的進程當中，加息和縮表可能交替進行。當前美元下跌或只是對特朗普憧憬逆轉和歐央行邊際收緊貨幣政策的過度反應。美元後市仍存在較大不確定性。