圖：分析指出，廣義信貸對經濟增長、通貨膨脹和市場利率等一系列指標均具有領先性
內地經濟去年四季度同比增速6.8%，實現兩年來的首次回升。在此背景下，中國央行宣布將從2017年一季度開始，把表外理財納入宏觀審慎評估體系MPA中的廣義信貸統計和調控範圍。回想起從去年四季度開始，內地市場利率開始走高，流動性也進一步收緊，在去槓桿、去泡沫、下決心處置一批風險點的政策要求下，「利率底部已過，未來將會總體走高」已成為不知所措的市場「羊群」中最為佔優的聲音。
興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委
然而，政策的調整從來就不是無來由的，任何一個經濟體的貨幣政策從來都不是隨風飄轉的無錨之舟。雖然參數各異，但兼顧通脹和增長的「泰勒規則」，顯然以高度凝練的方式描摹了各個經濟體政策之錨的總體意象。從來沒有哪一個經濟體可以真正放棄掉「保增長」，只不過社會保障制度完善程度的不同決定了經濟體對增長減速容忍程度的大小。
尋找信用度量指標
由此，在社會保障越是完備經濟體，由於能夠容忍經濟更深的調整，因而其給物價賦予的權重就更高；反之社會保障越是不那麼完備的經濟體，其給增長賦予的權重就更高。這正是新興經濟體往往更加重視「保增長」的本質根源。
而從增長來看，在一個三兩年的短周期內，可能每個分析師本質上都是貨幣主義者：一切短波段的反彈都必須依賴於信用的擴張。問題的關鍵是，如何從統計角度去有效地度量「信用」？
對於中國內地來說，基於央行對「廣義信貸」的高度關注，我們推斷，很可能「廣義信貸」是一個值得考慮的「信用」度量指標。因為自2016年初開始，央行對於整個銀行體系的監控重心就逐漸轉移，從此前的狹義貸款口徑擴大至包含各項貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產、存放非存款類金融機構款項等科目在內的「廣義信貸」口徑。
由於目前央行網站並不公布存款類金融機構的買入返售資產、存放非存款類金融機構款項、表外理財等細分科目數據，這使得我們在計算廣義信貸時只能包含各項貸款、債券投資、股權及其他投資三個科目。這種近似處理應該是可以接受的，因為根據我們的研究，各項貸款、債券投資、股權及其他投資這三個科目在廣義信貸中的佔比超過90%（見配圖一），足以代表整個廣義信貸的走勢。除非特別說明，下文所稱的廣義信貸均是指各項貸款、債券投資、股權及其他投資之和。
我們的數據分析結果顯示：廣義信貸與諸多經濟指標之間都存在比較良好的領先滯後關係。
第一，廣義信貸同比的周期項領先剔除金融業後的GDP增速（見配圖二）。只不過廣義信貸對於經濟的領先時間是變化的，現在是領先兩個季度，而在2011年之前是領先一個季度。這可能是因為當時廣義信貸的增長更多表現在狹義貸款，其達及資金最終使用者的鏈條較短，同時當時的投資主要為政府直接進行基建投資，在「出手要快、出拳要重、措施要準、工作要實」的要求下，決策和執行更為迅速，因而對經濟的擴張作用體現的較快。
而當前廣義信貸的增長日益依賴證券投資科目，其達及資金最終使用者的鏈條相對較長，同時即便是基建政府直接介入的比例也在不斷收縮，而是更多依賴市場主體，決策和執行需要更長的時間，由此對經濟的擴張作用時滯就更長一些。
經濟降溫利率下行
需要說明的是，之所以採用剔除了金融後的GDP，只是為了更為純正地觀測信用擴張對經濟的影響；由於信用擴張本身會推升金融部門的GDP，因而加入之後並不影響結果本身。
第二，廣義信貸周期領先固定資產投資。數據顯示，廣義信貸領先房屋新開工約兩個季度（見配圖三）。同時，廣義信貸周期也領先房地產開發投資，只不過領先的時間更長，為四個季度。這種領先時間的延長是合理的，因為信用擴張會先影響到新開工，隨後再傳導致整個房地產投資。
第三，廣義信貸也領先工業利潤約四個季度。此外，廣義信貸領先工業庫存周期約七個季度。
第四，廣義信貸也領先通貨膨脹。目前廣義信貸周期領先PPI約四個季度。與經濟增長類似，由於信用擴張從貸款驅動向證券投資驅動轉變，廣義信貸領先PPI的時間也在逐漸變長，由2012年前的約三個季度變為現在的四個季度。此外，廣義信貸也領先非食品CPI約五個季度。
第五，廣義信貸與貨幣市場利率也存在領先滯後關係。廣義信貸大概領先7天回購利率六個季度，背後的邏輯可能是，廣義信貸的擴張會在兩個季度後刺激經濟活動，並在五個季度後刺激消費品通脹，通脹壓力的上升會迫使貨幣市場利率中樞抬升。
綜上所述，廣義信貸對經濟增長、通貨膨脹和市場利率等一系列指標均具有領先性。根據這些領先關係，我們能夠初步描繪出未來一個時期經濟演進的圖景：房地產投資在2017年將逐步降溫，這將拖累非金融行業增速；工業利潤增速回暖的小周期也因此會在一季度結束；不過庫存上升持續的時間可能稍長，但利潤回落後也會弱化企業後續的加庫存行為。
隨着經濟降溫，PPI和非食品CPI也會分別在一季度先後觸頂回落。最終在經濟放緩和通脹風險回落的情況下，市場利率也應該會在二季度進入下行通道。隨着央行將表外理財納入MPA，新MPA對「信用」的覆蓋更加包攬無疑，由此將令上述關係更加密切。
一句話，現在，都在過去已定；而未來，正在當下被決定！
