圖：六月起，中國國務院、財政部、發改委等相關部委以及地方政府陸續出台了一系列支持、扶持PPP模式發展的各項政策和意見。圖為廈門港口大型碼頭

　　2016年在貨幣回歸中性情況下，政策轉向以財政為主、貨幣為輔，由於財政支出受赤字率約束，PPP（公私合作關係）模式在政策、落地及企業業績三方面大超市場預期。未來PPP進展如何？有哪些新機遇？會成為龐氏騙局或影子銀行嗎？

　　方正證券首席經濟學家 任澤平

　　政策超預期

　　近期，政策對PPP的扶持不斷加碼。2016年6月起，中國國務院、財政部、發改委等相關部委以及地方政府陸續出台了一系列支持、扶持PPP模式發展的各項政策和意見。比如，發改委1744號文提出構建PPP項目多元化退出機制，增強PPP項目流動性，以吸引更多社會資本參與等。此外，PPP統一立法也開始步入快車道。

　　同時，第三批PPP示範項目即將公布，推廣節奏加快。不同於前兩批示範項目，第三批項目由財政部、教育部、科技部等二十個部門聯合推出，不僅項目數量和投資規模提高了，項目範圍得到大幅拓寬。第三批PPP示範項目預計將涵蓋市政公用事業、交通運輸、園區開發、農林水利與環境保護、社會事業與其他等多個領域。值得關注的是，東部沿海區域PPP項目佔比有望提升，預計對基礎設施建設的帶動效應也將更為顯著。

　　落地超預期

　　與今年3月末相比，PPP項目落地呈加速趨勢。6月末，第一批示範項目中，執行階段19個，落地率達76%，未落地項目以大型軌道交通項目為主，該類項目落地周期較長；第二批示範項目中，執行階段86個，落地率達45%。據財政部PPP中心的統計，PPP項目落地周期平均在13.5個月。

　　財政部第一批示範項目始於2014年12月，第二批示範項目始於2015年9月，考慮到政策扶持力度不斷加碼及金融機構參與的深入，預計到2016年年底PPP項目落地率將明顯上升。

　　業績超預期

　　從公告披露的信息來看，上市公司參與建設的PPP項目主要集中在建築、環保等領域。上半年項目落地的加速推動了PPP概念個股的業績。一方面，在PPP業務的助力下，業務訂單增加，業務收入較上年同期增長；另一方面，工程施工的利潤上升推動公司業績上升。多家大力發展PPP業務的上市公司預計，三季報業績將延續半年報業績向好的態勢。

　　對比2016年上半年所有A股上市公司和PPP概念個股的業績，可以發現，無論是所有PPP概念公司還是子類別公司（如海綿城市，裝飾園林及污水處理板塊），營業收入的同比漲幅都明顯高於市場平均水平。淨利潤方面，參與工程施工及施工期較短的公司明顯業績提振幅度更大。

　　是否是新「龐氏騙局」？

　　界定PPP模式是否是新的「龐氏騙局」，首先需要明確什麼是龐氏騙局。市場判斷理財產品是「龐氏騙局」主要有兩點：信託資金形成的資金池的投資方向不明，以及「借短貸長、借新還舊」。

　　我們認為當前PPP模式不能認定為新的「龐氏騙局」，主要基於龐氏騙局的兩個本質特徵作出的判斷。首先，PPP項目是否有明確的投資方向，項目是否是編造的虛假項目。這點基本上可以排除，落地的PPP項目都有明確的投資領域，或是基建或是公共服務領域。

　　其次，投資資金的流動性風險是否可控，是否「借舊還新」。一般而言，金融產品都具有流動性風險，但不同於「龐氏騙局」，正常的金融產品的流動性風險是客觀的，而不是人為的惡意融資帶來的。對於PPP項目而言，參與方了解投資周期長的特點，因此傳統銀行信貸模式參與比例非常低，「借短投長」的資金期限錯配的風險大大降低。

　　是否是新「影子銀行」？

　　「43號文」出台之前，地方政府融資平台公司被認為是廣泛存在的「影子銀行」。「43號文」剝離了地方融資平台的融資功能，有效地降低了地方政府債務期限錯配的風險。但另一方面，基建對資金的需求短期內不會減少，甚至在穩增長的訴求下繼續上升。政府大力扶持PPP模式，很大程度上是為了緩解地方政府此後的財政困境。

　　但最近一段時間，部分地方政府為了加快項目的上馬，抑或是單純為地方政府融資，以PPP項目之名行融資之實。比如，尋找一家資質較好的社會資本（如大型央企）合作，雙方出資成立項目公司，由該項目公司作為PPP的主體投資基建項目，然後簽訂回購股份的協議，承諾在未來項目建成後以一定價格回購其全部股份。這種模式實質上仍是過去地方政府融資平台的邏輯，一旦這種情形失去控制，會演變成一種新的「影子銀行」。

　　不同於過去地方融資平台的是，PPP模式下的基建項目融資，沒有了政府的隱性擔保，取而代之的是項目的資質和信用。也就是說，PPP就算是新型的「影子銀行」，亦難復昔日的輝煌。《新預算法》將PPP納入了財政預算和人大決議，在該約束下PPP難以替代地方城投公司成為新「影子銀行」。

　　目前，市場上對PPP項目的擔憂主要來自於現金流風險。在落地項目中，採用使用者付費的PPP項目最受歡迎。9月5日召開的國務院常務會議上，中國國務院總理李克強也強調：「再向社會集中推介一批有現金流、有穩定回報預期的項目」，意在加快PPP項目落地，加強市場對PPP模式的信心。

　　項目的現金流風險？

　　全國PPP綜合信息平台項目庫季報第三期中提到，6月末政府付費類和可行性缺口補助類項目的比重比3月末略有提高。實際上，基建項目和公共服務項目中，使用者付費類別的佔比並不太高，半公益和公益類項目居多。

　　政府付費類項目的政府違約風險歸根到底還是因為PPP模式的法律法規不完善以及政府契約精神的缺失。一旦通過立法的形式把政企合作模式標準化，政府和企業的違約成本超過其收益的規模，PPP模式就會走上正軌。