圖：新興市場在過去兩個季度出現了漂亮的市場反彈，人民幣也有出現走強的可能

　　不知不覺，「811」匯改已經一周年。在過去的一年中，市場經歷了過山車式的波動，結果讓一些人「失望」的是，人民幣沒有崩潰，中國經濟也沒有崩潰。\德國商業銀行亞洲高級經濟學家 周浩

　　我還清晰地記得去年8月11日那天早上，我正在跟同事說話，突然手機上跳出了一個推送，人民幣大幅貶值1000個基點。當時我還在跟同事們開玩笑：現在的推送也太沒有質量了，人民幣動了100個基點，值得大驚小怪麼？然後我突然發現，不是100個點，是1000個點！大約是2%的貶值─在過去的數十年中，這是第一次。

　　中間價機制存缺陷

　　市場真的出現了崩盤的跡象，在這個時候，堅持看好人民幣是沒有意義的，洶湧的人民幣拋盤出現，人民幣的突然貶值也讓本就脆弱不堪的新興市場貨幣遭遇了新一輪拋售。一時間，市場飄搖，新興市場危機說甚囂塵上。

　　很多人認為人民幣的一次性貶值是SDR（特別提款權）釀成的血案。在去年的八月五日，IMF（國際貨幣基金組織）在網站上公布了一份關於人民幣納入SDR籃子的評估報告，其中提及了幾個技術性問題。這些技術性問題事實上指向了人民幣匯率形成機制的根本缺陷─中間價機制不夠市場化、境內外人民幣價格存在長期分化、衍生品對沖工具不夠完善等。

　　8月11日的中間價一次性調整，似乎是對這份報告的一個回應，在此之前，中間價與即期價格之間一直有較大的差距，但市場和央行都不以為意。一旦中間價作出了一個「一次性」的調整試圖貼近市場，市場卻直接給出了「人民幣即將大幅貶值」的信號。接下來的一天，中間價繼續跟隨前一天的即期價格貶值，而即期價格則在開盤後繼續大幅貶值；第三天，央行再也受不了，中間價的貶值速度放慢了，官員開始講話。

　　強力干預是阻止市場崩盤的唯一辦法。事實上，人民幣的貶值風險早就存在，最早能夠追溯到2011年9月23日，CNH（離岸人民幣兌換價格）突然出現大幅貶值，其中一個直接原因是當天中銀香港的結算額度用光。此前這一額度被大量用於CNY（在岸人民幣兌換價格）和CNH的套利交易，這一額度被耗盡，直接導致大量套利盤被平倉─此前的多頭都成了空頭，這一下導致了CNH的大幅度貶值。

　　外匯儲備保值考量

　　若將上述事件放在一個更大的背景下，可能更有意義。當年歐債危機肆虐，一個技術性事件引起的人民幣貶值，一直延續至次年年中。這也只能說明技術性調整只是「導火索」，真正的推手還是全球危機加劇下的美元走強。

　　此後市場再度開始看多人幣，中國企業大量借入低息的美元，而把自己手中的人幣放在國內銀行作為抵押，並收取一定的人幣存款利息。由於人幣存款利率高於美元貸款利率，這形成了一個奇怪但流行的套利組合，接下來，大家什麼事也不用做，躺着就能賺錢。

　　躺着賺錢當然是不會長久的，有人賺錢，有人就會虧錢。從資產負債表上來看，人民幣長期升值，持有四萬億美元外匯儲備的央行，是直接的受害者。某種程度上，央行也不願意被長期「薅羊毛」，這可能也是人民幣出現「一次性貶值」的幕後考量之一。

　　但長期積聚的多頭突然間釋放，人民幣貶值將是「滾雪球」式的，而從2013年開始的經濟危機開始滲入新興市場，作為新興市場的龍頭，中國無可幸免。結果，在多重事件累積下，人民幣再次因為一個「技術性原因」而出現貶值。

　　只是這一次貶值的時間稍長了一些，一年過去了，市場仍然在普遍看空人民幣。但其實我們需要看到，整個新興市場在過去的兩個季度中出現了漂亮的市場反彈，「後知後覺」的人民幣，弄不好也會因為一次看似偶然的事件而出現走強。

　　別忘了，中國經濟沒有崩潰。