圖：美國升息將帶來全球市場對風險重新定價，未來基本面與價格「錯配」的風險資產仍面臨價格調整壓力

　　全球經濟進入復甦周期已六年有餘，但經濟增長內生動力依然疲弱，整體需求仍較低迷，全球貿易和投資活動相對緩慢。美國經過前期快速去槓桿後，率先完成了私人部門資產負債表的重塑，經濟邁上復甦之路，經濟潛在增速恢復至2%以上，房地產市場不斷回升，勞動力市場持續改善，單位勞工成本漲幅升至2%以上，核心CPI尤其是服務類價格明顯回升。/中銀國際首席經濟學家 程漫江　　宏觀分析師 葉丙南

　　2013年5月時任美聯儲主席伯南克發表「削減講話」，釋放出美聯儲結束QE、推動貨幣政策逐漸正常化的信號；2015年12月，美聯儲完成了近十年來的首次加息，成為發達經濟體中第一個走出零利率區間的國家；2016年4月FOMC會議釋放鷹派信號，市場對美聯儲六月或七月升息的預期大幅上揚；但美聯儲在六月議息會議上維持當前利率水準，表示需要進一步資訊來確認經濟復甦強度。

　　深刻改變全球流動性充裕和低利率環境

　　儘管美聯儲升息路徑仍有較大不確定性，但市場對美聯儲升息預期已然對全球金融市場和經濟體系產生了重要影響。從中期來看，美國逐步升息無疑將深刻改變全球流動性充裕和低利率環境，股票、垃圾債券、大宗商品、新興市場股票等風險資產價格已大幅調整，經濟主體尤其是新興市場企業的外部融資環境顯著惡化。

　　美國升息將帶來全球市場對風險重新定價，未來基本面與價格「錯配」的風險資產仍面臨價格調整壓力。由於美國經濟率先復甦，而其他地區經濟仍相對弱勢，美國升息進度可能超過全球經濟復甦力度，尤其是新興市場國家可能面臨經濟下行周期與外部融資環境趨緊的錯配，這將加劇國際風險資產價格波動和全球經濟下行風險。

　　中國是最重要的新興市場國家，是美國第一大交易夥伴，而中國跨境資本流動受美國貨幣政策顯著影響，美聯儲加息路徑毫無疑問將對中國經濟體系產生重要影響。

　　加劇了包括人民幣資產在內的風險資產調整壓力

　　中長期而言，美聯儲升息對中國經濟的直接影響，主要通過資本項目、經常項目和市場預期傳染三個方面。待美聯儲加息預期強化後，中國等新興市場資本流出壓力將會明顯增加，資本項目逆差進一步擴大，外匯儲備下降，貨幣貶值壓力上升。但是，考慮到目前中國資本帳戶尚未完全開放，外匯儲備規模充沛，無論是應對短期的資本流出壓力，還是控制資本流出的整體規模都有一定迴旋餘地。

　　人民幣匯率波動和較大的資本流出壓力下，境內流動性整體趨緊，股票、債券和房地產市場都將承受較大壓力。在貿易管道方面，人民幣兌美元貶值在一定程度有利於刺激出口。但是隨?境內各類要素成本價格上升，出口商品的價格優勢也日益降低，大量勞動密集型產業轉移至要素成本更為低廉的東南亞地區，人民幣貶值對出口的刺激作用有限。在市場預期傳導方面，美聯儲升息預期令投資者對中國資本流出、人民幣下行壓力增大和金融風險上升的預期增加，加劇了包括人民幣資產在內的風險資產調整壓力。

　　提高全要素生產率以增加對外部風險抵抗能力

　　美聯儲升息對中國經濟產生直接作用之後，進而對中國貨幣政策產生間接影響。在美聯儲加息周期中，中國匯率政策需參考一籃子貨幣保持穩定，這意味?人民幣兌美元的波動頻率加大，在加息預期較強的階段，人民幣兌美元匯率下行壓力相應加大，而在預期較弱階段，人民幣兌美元匯率則相對平穩，以實現參考一籃子匯率保持穩定的匯率機制。

　　當美聯儲升息預期上升時，資本流出和人民幣下行壓力將影響中國貨幣政策運用空間和工具選擇，中國貨幣政策需要在獨立的貨幣政策、資本的自由流動和匯率穩健之間尋找平衡。美聯儲升息周期開啟將逐漸結束全球金融資產低利率時代，中美利差收窄將壓縮中國降息空間，但中國依然需要保持相對寬鬆貨幣政策以應對經濟下行壓力，或需強化資本帳戶監管，同時更多運用公開市場操作、新型流動性操作工具和窗口指導等來保持內地流動性合理充裕。

　　美聯儲升息周期往往對應?美國經濟好轉，對拉動全球經濟增長、改善中國外部需求起到一定積極作用。但是，考慮到本輪美國經濟復甦主要集中在房地產市場、高端製造業和服務業，企業投資依然相對萎靡，其對中國經濟的拉動效應或不如從前。為應對外部經濟和金融環境的新變化，中國經濟需加快改革轉型步伐，通過「供給側結構改革」提高有效供給，實現有效需求，完成全要素生產率的提高，保持經濟的穩定增長，從而提高對外部風險和波動的抵抗能力。

　　（本文為作者個人觀點）