圖：在今年5月的投資報告中，“債券大王”格羅斯對美國勞工市場悲觀，認為美國在不久的將來可能推出新一輪量寬，基準利率也會長期保持低位

　　從美聯儲的“量化寬鬆”到日本的“安倍經濟學”，再到歐洲央行的“不惜一切代價”維護歐元，自金融危機以來主導全球市場的關鍵字成了“中央銀行”。在2015年12月17日FOMC會議上，美聯儲面臨世紀決議，將聯邦基金利率提高0.25%，開啟了自2006年6月以來新一輪的加息周期。\傅曉

　　5.本輪升息的周期有多長？

　　這是比單次升息時間點更需要美聯儲認真考量的問題。目前看來，與歷史中的幾個加息周期相比，本輪周期具有幅度小、頻率慢的特點，筆者認為，其中的主要原因是近10年來的美國通貨膨脹增長比較溫和。

　　縱觀美聯儲的加息歷史，或許可以為我們分析本輪加息提供線索。近60年來美聯儲總共經歷了12輪加息周期。在不同的歷史時期和經濟背景下，各輪升息周期的長度和力度各不相同，12輪升息的平均長度為24個月，平均升息力度為5%。

　　控制通貨膨脹是美聯儲貨幣政策的主要目標之一，在1970年至1985年間的四輪升息初期，美國通貨膨脹率均大幅高於3%，而目前通貨膨脹率較低，因此這一階段的貨幣政策與本次升息的可比性較低。1954年至1975年間的四輪升息周期距今已有半個世紀，政治、經濟及科技等諸多方面均已發生巨大改變，對本輪升息的參考價值有限。最近的四輪升息初期通貨膨脹水準近似，經濟發展階段也比較接近，可供參考。

　　過去30年來，美聯儲共進行了四輪加息收縮周期。除了1997年的加息由於亞洲金融危機的爆發而終止外，其他幾次加息周期時長11個月到2年不等。從加息的幅度來看，除1999年幅度較小之外，其他三次均達到3個或3個百分點以上。歷史不會簡單的重複，美聯儲在每一個加息輪迴中都面臨?許多相同、又各具特點的狀況。

　　這四輪的加息周期有若干共同的特點：

　　1. 防範通貨膨脹的風險

　　2. 控制失業率水準─加息起點均處於失業率下降的階段，加息並未對勞動力市場產生較明顯的衝擊。

　　3. 多次漸進加息，可以逐步觀察對經濟的影響，而不是一次快速加息。

　　然而又各有不同：

　　1988年3月至1989年5月：基準利率由6.5%升至9.75%

　　1988年為了控制通脹，美聯儲開始加息。此輪升息使經濟增長有所降溫。此後海灣戰爭的爆發及油價的上漲使美聯儲結束了這一輪的升息。

　　1994年2月至1995年2月：基準利率由3.0%升至6.0%

　　1994年經濟復甦增快，為了抑制過快的通貨膨脹，美聯儲再次開啟加息周期。但是由於遠端利率並未得到顯著提升，大筆資金流入亞洲新興市場，導致美國債券市場受到衝擊，美元需求下降，美元指數下跌。意外的升息也對投資者的信心造成衝擊，美國股市出現大幅波動。

　　1999年6月至2000年5月：基準利率由4.75%升至6.5%

　　互聯網熱潮令IT投資增長，經濟出現過快增長的趨勢，於是美聯儲開始了新一輪的緊縮周期。另外，美元和歐元的利差也鞏固了美元的需求。但是美聯儲的此次加息戳破了互聯網泡沫和美國股市的泡沫，美國過熱的經濟並未達到預期的軟?陸。

　　2004年6月至2006年7月：基準利率由1.0%升至5.25%

　　2003年下半年，美國經濟顯著復甦，房地產泡沫開始膨脹，市場需求的快速上升拉動了通貨膨脹。2004年6月美聯儲開始了美國最長的一次緊縮周期，連續17次升息。美聯儲的連續加息刺破了房地產市場的泡沫，成為2008年全球金融危機的導火索。

　　6.本輪加息周期的峰值是3%、2%，或更低？

　　從歷史上看，美聯儲每輪加息周期的峰值不斷下降。如前文所述，通脹率和失業率影響加息途徑的兩個重要考量因素。在美聯儲3月會議紀要中，美國長期基準利率預期中值由去年12月的3.5%下降至3.25%。“債券大王”格羅斯（Bill Gross）先前也認為美聯儲此輪加息將在到達2%後停止，將成為新的利率均衡點。

　　在今年5月的投資報告中，格羅斯表現的態度更為悲觀，他認為由於科技進步和自動化生產的發展，電子機械取代工人，未來10到15年中會有數百萬的工作崗位消失，對勞動力市場會帶來負面影響，美國在不久的將來可能會推出新一輪QE，基準利率也會長期保持低位。此外，全球其他央行大都採取相對寬鬆的貨幣政策。我們認為在經濟全球化的大背景下，本輪升息的終點也會明顯低於此前數輪升息的峰值。

　　7.美聯儲加息後將發生什麼？

　　匯率市場

　　值得注意的是，美元指數在2014年至2015年的快速上升，驅動力並不是美聯儲加息，而是歐洲和日本央行的量化寬鬆。相反在美聯儲2015年12月加息後，CFTC投機者大幅削減淨多頭，美元指數走低。因此加息對美元的短期影響並不明朗，還要結合其他經濟體的貨幣政策。

　　然而不管本輪美聯儲加息的峰值多低，美國與其他經濟的利率差都將擴大，為中期美元走強提供動力。在目前的全球經濟周期下，歐洲及日本等其他發達國家復甦較為緩慢；新興經濟體多為資源供給國，在發達國家整體復甦有限的大背景下，經濟壓力依舊較大；美國經濟的復甦穩定，速度超過全球經濟復甦速度。

　　債券市場

　　就以往經驗，短期國債收益率對聯邦基準利率的反應更為明顯和直接。加息後2年美元國債收益率上升幅度高於10年期國債，使利率曲線更為扁平，2年-10年國債利率差收窄。

　　大宗商品市場

　　1.商品市場受美國商業周期的影響下降。在之前幾輪美聯儲加息周期中大宗商品的價格走強，其原因主要是由於美國經濟回暖對大宗商品的需求和價格起到了拉動作用。近年來美國經濟對多數大宗商品價格的支撐作用已經顯著降低。來自於新興市場國家的經濟增長成為了支撐基本金屬等大宗商品的主要動力。然而中國工業擴張放緩，俄羅斯經濟下滑，新興市場經濟體增長乏力，美國經濟的回暖難以在短期內改變全球大宗商品需求不足的大趨勢。

　　2.從匯率市場的角度來看，儘管5月令人失望的就業資料顯著降低了6月升息的可能性，美元短期大幅下跌，對大宗商品市場產生支撐，市場的不確定性也提振了黃金價格，但是未來美聯儲加息仍會促使美元中期走強，以美元計價的大宗商品價格將承受一定的壓力。

　　（本文為作者個人觀點）