圖：關稅戰掀起後，機構投資者沽售美元資產，私人投資者卻積極入市撈底，兩者操作可謂南轅北轍。\AI製圖

　　中美經貿高層會談結果超預期，疊加4月美國通脹降溫，刺激美股迎來大漲。但與此同時，美元美債卻進一步走弱，打破了市場慣例。這背後或反映出，散戶與機構之間對於後市出現了明顯分歧。

　　從中美達成的協議來看，雙方取消了4月8日及之後的報復性關稅，並將對等關稅中的24%暫停90天。瑞士會議結束後，美國對華關稅從145%降至30%，其中20%的「芬太尼關稅」有望通過兩國進一步磋商，不排除短期內降低或減免的可能。

　　美元美債意外走低

　　相比於稍早公布的美英貿易協議，中國沒有做出購買美國商品、增加對美投資等實質性「讓步」。上周六（5月10日），筆者撰文《特朗普關稅談判「露出馬腳」》指出，隨着美國經濟壓力顯現，特朗普急於想從「對等關稅」議題中脫身。這也成為了今次談判結果超預期的最大誘因。

　　中國在美國掀起關稅戰後，採取對等反制的強硬策略，最終在協商中取得重大進展，這對其他國家也形成了一定示範效應。在中美發布經貿會談聯合聲明數小時後，印度也宣布對部分美國商品徵收關稅，以回應美國對印度鋼鐵和鋁製品加徵關稅。此外，日本首相石破茂在多個場合表態強硬，聲稱日本將持續要求美方徹底取消關稅。

　　關稅戰緩和的消息極大刺激了市場情緒，美國三大指數均現大漲。其中，納指兩日內累升6.03%，標普500走高4%，道瓊斯指數升2.16%。但美債、美元走勢背離，反而進一步走軟。美國30年期國債收益率逼近5算大關。通常情況下，美債收益率上升時，美元也應該走強。今次詭異的市場表現，或反映出外資對於美元的信心產生了動搖。拋售多年累積的美元資產時引發一波美元拋售浪潮。

　　機構減持散戶抄底

　　筆者5月8日撰文《亞幣飆升因「海湖莊園協議」？》曾指出，亞洲出口導向型經濟體多年來對美貿易順差，出口商手持大量盈餘沒有結匯，金融機構超配美元資產缺乏對沖。如果未來貿易格局生變，上述群體會拋售美元後回流增持本幣。

　　除了非美資金與美國資金出現分歧，市場上的散戶與機構投資者也有着南轅北轍的操作。從數據上看，二者自今年2月份就開始顯著背離（見配圖）。特別是在特朗普公開唱好後，個人投資者爭相入市抄底。

　　美國銀行上月進行調查顯示，164位機構投資者持有的美股淨敞口在兩個月內下降了53個百分點，為有史以來的最大跌幅。但摩根大通的數據表明，從特朗普宣布所謂對等關稅到4月16日，個人投資者淨買入價值210億美元的股票和ETF，與基金經理的普遍唱淡形成鮮明對比。

　　此外，外資大行近期也都發布了看空報告。花旗銀行本周發布研報稱，特朗普原計劃通過政府效率部（DOGE）削減財政支出，同時加徵關稅增加財政收入，但兩者在實施過程中出現了嚴重混亂，導致政策迅速撤回或逆轉。雖然這對風險資產是利好，但也意味着美國政府將面臨比預期更龐大的財政赤字，未來主導市場的敘事將從關稅問題轉向財政風險。