圖：辜朝明的「資產負債表衰退」理論，在中國經濟上並不完全適用。

　　上月底，野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明在東吳證券（香港）策略年會上為中國經濟「把脈」，預警了資產負債表大衰退的風險。同時，他又給出了自己的「藥方」：不要把時間浪費在貨幣政策及結構性改革上，而應該將所有精力放在財政刺激上，以保持經濟的運轉。

　　辜朝明出生於日本，早年美國求學後曾在紐約聯邦儲備銀行工作，之後任職野村並親歷了日本資產泡沫爆破。辜朝明自創「資產負債表衰退」理論，對日本經濟衰退做出系統性解釋。2008年金融危機爆發後，他又將該理論擴展至對經濟大蕭條的成因剖析，並順勢出版了《宏觀經濟學的聖盃》（The Holy Grail of Macroeconomics）一書。眾所周知，有關經濟大蕭條的研究被視作宏觀經濟學的「聖盃」。業界早有共識，該領域必會誕生諾貝爾獲獎者。辜的書名揭示了自己的學術野心。

　　然而，去年諾貝爾經濟學獎頒給了伯南克的「金融加速器」理論──同樣是關於經濟大蕭條的學術研究。這多少對辜朝明有所打擊。但西邊不亮東邊亮，「資產負債表衰退」概念開始在中國坊間流傳，特別是財經自媒體多引用其論點。在此背景下，辜朝明來香港「傳道」，也就不足為奇了。

　　我們先來看一下「資產負債表衰退」的內容。1990年日本經濟泡沫破滅後，辜朝明觀察到，企業不再追求利潤最大化，而集體轉向債務最小化。即便利率跌到零附近，企業也只是拚命還債，貨幣政策似乎失效了。在1997年至1998年期間，辜朝明就將此類現象歸納為「資產負債表衰退」，並在此理論基礎上為日本首相提供政策諮詢，儼然以「日本國師」自居。

　　其實啊，大蕭條的親歷者─美國經濟學家歐文．費雪，早在90年前就提出了「債務─通縮螺旋」理論。費雪指出，當危機爆發後，企業及個人會快速去槓桿，低價出售股票、房產，以套現償還債務。但這種趨勢又會引發惡性循環：甩賣行為導致資產價格急跌，銀行擔心風險又會收縮信貸，結果又進一步加重了還債壓力。一旦通縮環境形成，企業會攥緊現金，不再投資於擴大再生產；居民則會「窖藏貨幣」，減少消費行為。到最後大蕭條無可避免，直到市場風險完全出清。

　　費雪在大蕭條前借債炒股，身家一度超過千萬美元，成為那個時代全球最富有的經濟學家。但股災後至死都未還清債務，晚年窮困潦倒，只留下著作《繁榮與蕭條》傳世。有關這段歷史，筆者在《網紅股評家費雪的哀歌》一文中有過詳細介紹。

　　對比「債務─通縮螺旋」可知，辜朝明更像是對費雪理論的微觀表述，洞察力極強、但原創性不足，而且學術界對其邏輯推理也多有質疑。那麼，辜朝明為中國經濟開出的「藥方」是否有效呢？

　　貨幣政策支持不可缺

　　辜朝明否定了現階段貨幣政策的作用，但人民銀行恰巧在上月減息。今年以來，內地價格指數一路下行，若政策利率維持原有水平，市場等同於「反向加息」。這是因為在價格下降周期，企業傾向於主動去庫存，並壓縮人力成本開支，直接導致家庭收入的減少。如果銀行利息沒有相應降低，居民部門的債務／收入佔比其實是在增加的。特別是內地存量房貸利率，每年僅限調整一次，利率的「年性」造成債務的「黏性」，急需政府出手減輕家庭負擔。也因此，貨幣政策不是「有沒有用」的選擇，而是「不得不做」的問題。

　　至於結構性改革，更是關乎中國經濟長久之計，不能因為經濟波動而半途而廢。李強總理上任後首次亮相記者會，就明確提出要「吃改革飯、走開放路」。中國經濟走上高質量發展之路，也要進一步釋放改革紅利，在轉方式、調結構、增動能等方面下更大功夫。