圖：香港資本市場處於結構性轉型時期，當前關鍵不是制定更多規則，而是對現有規則進行邏輯重構、路徑優化與市場化導向提升。

　　香港資本市場當前正處於結構性轉型的關鍵時期。據統計，目前香港資本市場中市值低於10億元的上市公司佔比超過60%，低於5億元的佔比超過50%，而低於1億元的公司竟然達到20%，甚至有10%的上市公司市值僅在5000萬元以下。這一龐大的「微市值群體」長期陷於成交低迷，甚至零成交、融資無門、轉型受限的惡性循環，不僅佔用上市公司資源，也嚴重影響香港資本市場形象！

　　一、監管與市場的錯配困局。

　　首次公開招股（IPO，Initial Public Offerings）制度仍維持在「盈利+市值」雙高標準，18A、18C等特殊章節雖有開放，但實際准入門檻依然較高，難以為處於成長期或轉型期的中小企業，尤其是專精特新企業提供真正包容的融資平台。結果是：優質新興企業進不來，存量低效上市公司出不去，資本市場的結構性內耗日趨嚴重。

　　制度悖論的根本在於香港資本市場監管體系仍以實質審查為主導，注重歷史盈利與業務延續性，但缺乏對企業成長過程、戰略轉型及技術路線的理解與容忍。在資產注入、跨界整合、主營調整等環節，「五項測試」等規則造成制度剛性，資本與企業之間的協同斷裂，嚴重削弱了香港資本市場對實體經濟的服務能力。

　　二、核心矛盾：高門檻、低容忍、低退出，資源配置失衡。

　　香港市場目前存在如下三組錯配：

　　（1）高准入門檻與企業多樣性發展需求：對於非傳統盈利路徑的企業如平台型、技術導向型、初創科技企業，現有制度缺乏有效入口，嚴重影響資本市場支持新經濟發展。

　　（2）低監管容忍度與企業轉型節奏：一旦主營業務變化或資產注入涉及重組，即需滿足「五項測試」中資產、利潤、收入、權益與股本等比率的硬性要求，缺乏動態豁免機制，阻礙企業通過併購實現突破。

　　（3）低退出效率與市場活力要求：退市機制執行不力，未能建立強制退出通道，加之缺乏「場外交易」（OTC，Over The Counter）市場作為緩衝層，導致「殭屍股」長期佔據市場資源。

　　降併購限制 市場助企業轉型

　　三、監管容忍度的國際對照：從防弊向促優轉型。

　　香港應系統對照全球市場的監管演進邏輯，重估自身監管容忍度問題。

　　（1）美國：作為市場化程度最高的資本市場，反向收購、特殊目的收購公司（SPAC，Special Purpose Acquisition Company）、跨界併購均屬正常路徑。監管機構重在信息披露的完整性與市場透明度，放手讓資本與企業自行博弈。

　　（2）中國內地：為助力新質生產力發展，中國證監會去年下半年出台「併購六條」，前不久又專門出台落地政策，明確支持上市公司圍繞科技創新、產業升級布局，引導資源向新質生產力聚集；支持科創板、創業板上市公司併購產業鏈上下游資產，支持運作規範的上市公司開展跨行業併購；鼓勵頭部上市公司立足主業整合產業鏈上市公司；支持上市公司間的吸收合併，支持傳統行業上市公司併購同行業或上下游資產。中國證監會明確提出：適當提高對併購重組形成的同業競爭和關聯交易的包容度；鼓勵上市公司圍繞科技創新開展併購重組，並引導私募基金收購上市公司，推動科技產業整合；強調併購作為市場出清與價值重構工具。

　　（3）新加坡則在最新的改革方案中提出推行「以披露為本」的監管改革，擬取消盈利門檻、放寬觀察名單限制，吸引轉型企業通過市場力量解決困境。

　　反觀香港則仍停留在「靜態審核┼事後問責」的機制中，對併購動因、戰略方向與實際控制人變化過於嚴苛，監管思維未能與「產業升級+資本賦能」的時代背景同步。

　　多層次市場 建完整資本生態

　　四、改革建議：構建成長導向型、高容忍度監管機制。

　　（1）放寬併購規則，重構五項測試適用邏輯：應建立「五項測試」的豁免機制，允許對主營業務長期停滯或市值持續低迷的企業引入新產業資產；允許以「科技含量」「外部資本支持」替代部分財務測試，推動「戰略導向+市場驗證」雙軌審核機制。

　　（2）設立轉型通道與市場支持層：可考慮在主板或創業板下設立「轉型板塊」，對主業變更、資產注入、併購整合中的上市公司給予階段性監管緩衝；推動設立港版OTC市場，吸納退市企業及未上市項目，構建「上市─轉板─退市─重整」全周期資本生態；與投行、併購基金聯動設立「轉型觀察名單」，引導市場預期與估值修復。

　　（3）改革信息披露制度，構建監管透明協作機制：要求轉型企業披露「重組路線圖」「資本對接計劃」「三年滾動財務預測」。對主動披露且被第三方評級認可的企業，實施監管轄免或綠色通道。加強「市場主導┼監管護航」機制，將事前限制轉為過程協同。

　　（4）推動制度內退市與市場化重返機制聯動：建立基於「持續經營能力、股東權益、市值成交」三因子的一致性退市標準。支持私募、SPAC、併購基金對退市公司進行「剝殼重整」，允許以新資產返場。鼓勵退市企業借助OTC完成股權交易與戰略融資，實現軟着陸。

　　五、監管理念演進：從「否定性審查」向「動態性協作」。

　　監管不是裁決企業生死，而應成為企業成長的護航者。香港資本市場要實現價值重構，需要監管理念實現三大轉變：

　　（1）是從「否定判斷」向「正向引導」：監管不僅是防弊工具，也應成為市場演化機制的潤滑劑。

　　（2）是從「結構僵化」向「分類審慎」：針對轉型企業、高新技術企業、新經濟項目建立差異化規則。

　　（3）是從「實質控制」向「透明協同」：把決定權交還市場，通過披露與評級引導投資者理性參與。

　　調整監管思維 孕育企業成長

　　六、容忍度就是制度的活力與遠見。

　　資本市場的根本價值，在於通過資源配置服務實體經濟、支持創新與產業升級。一個制度容忍度高的市場，不是「放任自由」，而是能夠識別真正的風險與機會、敢於在不確定性中支持企業成長。對香港而言，當前的關鍵不是制定更多規則，而是對現有規則進行邏輯重構、路徑優化與市場化導向提升。唯有容忍成長的不完美，才能孕育資本市場的偉大成果，亦才能真正凸顯香港高度市場化的國際金融中心地位，充分發揮中央賦予香港「超級聯繫人」和「超級增值人」角色。

　　（作者為香港中小上市公司協會主席）