「積一勺以成江河，累微塵以崇峻極。」在金融市場博弈的過程中，市場預期的暫態突變看似突然且主觀，實則源於長期的資訊累積與市場主體認知的持續調整。預期變化的本質，是投資者對資產收益概率分布認知的系統性重構，這種由量變到質變的演化背後隱含着深刻的數理邏輯，是投資者對收益分布函數的重新感知與重新定位。2024年以來，中國資產估值的再度提升，正是這一機制的生動詮釋。

　　首先，預期突變的本質是投資者對資產收益概率分布的系統性重構。這並非簡單的收益線性預測，而是在長期資訊積累達到某一臨界閾值後，投資者對資產收益的整體概率特徵進行了重新認知與再評估。

　　傳統經濟學模型通常假設投資者根據歷史收益水平線性地形成未來預期，但實際市場中，投資者更關注收益分布的整體特徵，包括均值、方差以及偏態。當市場傳遞出新的信號時，投資者首先會評估該信號是否足以顯著改變現有的收益分布特徵。當新資訊的積累達到某個臨界水準時，投資者就會系統性地更新對資產收益概率密度函數的認知。

　　而上述轉變絕非短期單一事件所致，背後隱含的是投資者對新舊資訊持續處理與不斷修正認知的長期積累過程。只有當新資訊的量級、頻率和持續性達到足夠水準，投資者群體的主觀預期才會系統性地發生轉變，從而導致市場價格體系出現明顯的波動。

　　其次，國內外因素的共振進一步放大了預期突變的非線性特徵。這種重估機制可以從內外環境的協同作用出發，利用二元正態分布模型清晰地描述國內與國際收益的聯動。

　　2025年以來，全球主要央行相繼實施降息政策，以應對經濟增長放緩與持續通脹壓力。近期，歐洲央行連續下調三大關鍵利率以提振區域經濟，同時中國人民銀行在一季度例會上也明確表示將擇機降準降息，維持充裕流動性，支援實體經濟平穩發展。這種國內外貨幣政策的同頻共振，有效緩解了全球經濟下行的壓力，顯著提升了市場信心與投資意願。

　　不僅如此，人民幣匯率表現相對穩定，展現出較強韌性。同時美匯指數則跌至近五個月以來的低點，年內累計跌幅達到4.1%，反映美元相對於其他貨幣走弱的趨勢。總體而言，人民幣匯率在2025年展現的穩定走勢，有效降低了國際投資者的匯兌風險溢價。此外，全球供應鏈「去風險」趨勢的增強，也使得國際市場對中國資產配置的地緣風險溢價明顯下降。

　　最後，要素流動順暢是預期轉變得以高效實現的關鍵支撐。一方面，要素流動的順暢程度是市場預期發生質變的基礎條件。當資本、技術、人才與資訊的流通管道通暢高效時，投資者的預期一旦發生變化，便能迅速調整資產配置，加快資產價格的重新定價過程。相反，若要素流動受限，即便市場形成了新的預期，實際資產的重估速度也會放緩甚至停滯。因此，推動更高水準的制度型開放、深化要素市場改革、提升內外市場聯動效率，成為政策關注的核心所在。

　　另一方面，市場主體結構的變化進一步放大了本輪預期重構的效應。2024年以來，以數字經濟、人工智慧為代表的新興產業快速崛起，這類企業具備更高的政策敏感性和資產配置靈活性，有效地促進了市場預期的快速轉向。同時，中東等海外資本積極入場，通過股債市場的互聯互通機制（如債券通、滬深港通），顯著強化了要素流動效率，提升了預期調整和資產重估過程的順暢性。

　　投資者預期結構趨穩定

　　不過，這一重估行情的持續性仍受到內外部環境不確定因素的挑戰。中國經濟內生動力能否持續增強、結構性改革的深度與力度、美聯儲降息周期的演變路徑，以及全球經濟周期的波動情況，都將持續影響國際投資者對中國資產收益概率分布的認知與判斷。

　　筆者判斷，在基準情形下，投資者對中國資產預期的轉變並非短期事件所致，而是由微小資訊長期積累並逐步消化後引起的系統性變化。這種「積微成著」的演進模式，意味着市場看似突然的變化往往早已在投資者持續觀察、資訊處理和認知調整中醞釀成熟。未來，隨着政策引導與市場自律的有效協同，以及對外部衝擊尾部風險的主動防範，投資者的預期結構將更趨穩定，市場整體將呈現更加良性和持續的增長態勢。

　　（作者為工銀國際首席經濟學家、董事總經理）