圖：美歐政策利率對比

　　歷史上，美、歐貨幣政策周期大致同步，但美聯儲往往領先轉向。今年，美歐經濟、通脹、地產均分化，若歐央行早於美聯儲降息，美德利差走闊，美匯指數將被動走強，新興市場國家匯率承壓。

　　地緣緊張、原油上漲，歐央行面臨的決策環境短期內出現較大變化。儘管如此，歐央行4月例會基調仍偏鴿派，釋放了更明確的降息信號。通脹方面，歐央行指出，物價壓力正在減弱，工資增長逐漸放緩。地緣方面，歐央行提及了對俄烏衝突及中東局勢的關注，認為地緣風險可能在短期內推高通脹，但如果通脹繼續回落，那麼降低當前貨幣政策水平將是適當的。

　　歐央行行長拉加德4月16日表態，如果沒有重大衝擊，歐央行將朝着必須調整緊縮政策的時刻邁進。但另一方面，拉加德也提及了大宗商品價格上漲的風險，與歐央行相比，美聯儲官員的態度則更加鷹派，兩大央行的政策立場已出現分化。而從預期來看，期貨市場依然定價歐央行6月降息一次，與2月定價的降息次數基本一致，但市場預期的美聯儲降息時點已大幅推遲。

　　美歐經濟基本面分化擴大，歐元區經濟增長疲弱，今年歐央行獨立降息或更有必要。2000年以來，美歐經濟周期具有較高的同步性，但2023年後，美歐GDP增速分化逐步擴大，歐元區GDP增速持續下行，2023年四季度降至0%，消費、政府支出、淨出口均疲弱，美國增速則逐季回升，去年四季度已回升至3.1%。增速分化今年或也難以收斂，3月歐央行下調2024年歐元區GDP預測至0.6%，同月，美聯儲上調了美國全年GDP預測至2.1%。上一輪美歐增速明顯分化出現在2011至2013年歐債危機期間，歐元區經濟大幅下挫，為應對衰退，歐央行獨立進行了降息操作。

　　年初以來，美國CPI下行受阻，由年初的3.1%反彈至3月的3.5%，核心CPI連續半年處於4%上下。歐元區通脹去年12月曾出現短暫反彈，但截至3月仍延續下降趨勢，歐元區核心通脹雖晚於美國達峰，但下降速度更快，3月已降至2.9%，低於美國的3.8%。美歐通脹分化來源於雙方的結構差異，美國通脹主要貢獻項為住房，在薪資、住房市場韌性的影響下，黏性更強，3月住房項貢獻了56%的通脹增速；歐元區商品權重佔比更高，且地產市場表現弱於美國。歐央行4月議息會議預計2025年將實現2%的目標，拉加德也表態不會等到所有指標均達到2%才開啟降息。

　　與美國相比，歐洲更依賴銀行融資，本輪加息周期啟動以來，歐元區信貸增速均低於美國，截至今年2月已降至-0.1%，信貸增速下滑對經濟的抑制作用強於美國。歐元區銀行存款增速同樣低於美國，銀行業始終未能擺脫潛在流動性風險。資產價格層面，歐元區住宅地產及商業地產價格壓力均更高，截至去年底，德國住宅價格增速已深跌至-15%，商業地產價格增速已跌至-12%，但同期美國地產價格周期已觸底回升。

　　強美元加大新興市場壓力

　　若歐央行提前降息，中短期內，或使美匯指數被動維持強勢。美匯指數構成中，歐元佔比達58%，為佔比最高的幣種，歐元走弱將被動抬升美元。歐元兌美元匯率主要受美國─德國利差影響，其中2年期美德國債利差與匯率相關性更高。若歐央行提前降息，短期內，美歐經濟基本面或難以快速收斂，2年期美德利差趨向於走闊，或將被動支撐美匯指數。

　　若歐央行提前降息，被動加強的美元或對新興市場匯率構成壓力。去年年中以來，部分新興市場經濟體提前開啟降息。智利央行2023年7月降息100個基點至10.25%；巴西於2023年8月啟動降息；墨西哥2024年3月開啟降息，在強美元周期裏，降息操作加大了新興市場貨幣壓力，導致今年巴西等經濟體貨幣貶值幅度較高；另一方面，若歐央行提前降息，美元被動升值，短期內或使新興經濟體仍需面臨強勢美元。

　　若歐央行提前降息，有助於金融條件維持寬鬆，帶動PMI（製造業採購經理指數）改善，但市場對歐元區修復的定價已較為充分。歐元區金融條件指數領先製造業及服務業PMI，2023年初開始邊際轉向寬鬆，帶動歐元區PMI及花旗意外指數好轉，歐洲權益市場接近同步回升。若今年歐央行提前降息，有助於維持金融條件寬鬆格局，但從花旗意外指數與股指的共振來看，現階段市場對歐元區修復的定價已較為充分，降息在短期內對市場的提振作用或較為有限。