圖：人行運用結構性貨幣政策工具，加強對實體經濟的精準滴灌和定向支持，引導商業銀行加大對國民經濟重大戰略、重點領域和薄弱環節的信貸投放。

　　最近，央行買債和中國版QE（量化寬鬆）引起了市場廣泛熱議。中國實施QE需要更加激進的財政政策，同時還要解決一系列技術性問題。目前條件並不成熟，而且中國貨幣政策還處於正常空間，沒有必要求助於QE。

　　國債一直是人民銀行貨幣政策操作的重要工具，只是被當成抵押品沒有併入央行資產負債表。這既有1994年匯率並軌改革以來到本世紀初，外匯佔款是央行基礎貨幣投放主渠道的歷史原因，也有轉軌經濟特徵導致央行對結構性貨幣政策工具的特殊偏好。據人行官網介紹，公開市場操作是多數發達國家央行吞吐基礎貨幣、調節市場流動性的主要貨幣政策工具，通過央行與市場交易對手進行有價證券和外匯交易實現貨幣政策調控目標。中國公開市場操作包括人民幣和外匯操作兩部分，其中人民幣公開市場操作1998年5月26日恢復交易，目前已成為人民銀行貨幣政策日常操作的主要工具之一。

　　人行不斷創新政策工具

　　人民銀行公開市場業務債券交易主要包括：回購交易、現券交易和發行中央銀行票據（目前已停止在岸發行）。

　　回購交易分為正回購和逆回購。常見的逆回購為人民銀行向一級交易商購買債券，並約定在未來特定日期將債券賣給一級交易商的交易行為，逆回購為央行向市場上投放流動性，到期則為央行從市場收回流動性；正回購則是反向操作。

　　現券交易分為現券買斷和賣斷兩種，前者為央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎貨幣；後者則是反向操作。

　　此外，根據貨幣調控需要，近年人行還不斷開展公開市場業務工具創新，如常備借貸便利（SLF，2013年初創設）、中期借貸便利（MLF，2014年9月創設）、抵押補充貸款（PSL，2014年4月創設）等。

　　前述公開市場操作中，除現券交易外，市場都要向央行提供國債和央行認可的其他高信用等級債券作為抵押品，債券所有權不在央行與商業銀行之間發生轉移。在人民銀行資產負債表中，這類交易在資產方記為「對其他存款性公司債權」，負債方記為「其他存款性公司存款」，國債作為抵押品不「入表」。2023年央行通過逆回購、SLF、MLF、PSL合計淨投放貨幣3.7388萬億元，貢獻了同期央行總資產增加額的93.1%、基礎貨幣淨投放的133.1%。

　　在2008年11月啟動第一輪量化寬鬆之前，美聯儲資產負債表的資產方「持有證券」中已有「國債」科目，佔到當時美聯儲總資產的80%以上。這意味着，當時美聯儲公開市場操作就是以現券交易為主，國債「入表」了。更不用說在啟動QE之後，每月定量購買國債和抵押貸款支持債券（MBS）成了美聯儲擴表、向市場連續一次性投放流動性的重要手段。到去年底，美聯儲國債和MBS持有合計佔其總資產的93.6%。

　　歷史上，人民銀行也有過「入表」的操作。2007年8月和12月份，財政部分兩次向商業銀行合計發行1.55萬億元特別國債，注資成立中投公司，其中1.35萬億元由人民銀行從商業銀行買入，導致其資產負債表中的「對中央政府債權」科目同期出現跳升。這意味着，人民銀行買斷了這筆國債，但不是直接向財政部購買，規避了財政不得向央行透支的法律障礙，也屬於非常規貨幣政策操作。不過，因財政部向人民銀行購買中央匯金公司股權，2007年12月人民銀行「其他資產」餘額減少4881億元，部分對沖了前述操作的擴張效應。截至2024年2月底，人民銀行「對中央政府債權」餘額1.52萬億元，佔其總資產的3.3%。

　　如前所述，由於公開市場操作的交易方式不同，造成了國債「不入表」與「入表」的差異，從而影響了中美兩國央行的資產負債表結構。之所以人民銀行沒有選擇對現券交易作為公開市場操作的主要手段，與1994年匯率並軌以來相當長一段時期外匯佔款是央行擴表和基礎貨幣投放的主要渠道有關。

　　2008年底至2015年底，央行外匯佔款平均佔到央行總資產的79.2%，其中2013年底最高佔比83.3%。2014年以來，隨着國內外匯形勢變化甚至階段性逆轉，外匯佔款不再是央行貨幣投放的主渠道後，人民銀行又通過一系列貨幣政策工具創新來豐富流動性調節。除前述公開市場操作工具創新外，還有一系列結構性工具創新。相比於過去因外匯佔款變化被動投放，現在央行貨幣政策自主性得到改善。到2023年底，央行國外資產佔到央行總資產的51.1%，較2013年底高點回落了34.7個百分點。

　　貨幣政策仍有擴張空間

　　全球金融危機爆發後，各國貨幣政策工具都進行了一系列創新，發揮貨幣政策的結構調節功能是主攻方向。美聯儲資產方就列示了工資保障流動性貸款工具、持有TALF LLC第一二期投資組合淨額、持有貝爾斯登和AIG相關投資組合淨額、銀行定期融資計劃等十多種結構性工具，這些都用於定向解決某些經濟金融問題。

　　中國經濟的總量和結構性問題並存，故人民銀行在結構性貨幣政策工具的探索方面走在了世界前列，加強對實體經濟的精準滴灌和定向支持。到去年底，人民銀行創設了三項長期性工具、十四項階段性工具，合計餘額為7.5106萬億元，較上年底增加1.0641萬億元，貢獻了同期央行總資產增加額的26.5%、基礎貨幣淨投放的37.9%。這些結構性工具根據激勵相容性原理，引導商業銀行在自主決策、自擔風險的前提下，加大對國民經濟重大戰略、重點領域和薄弱環節的信貸投放。同時，這些工具大都要求金融機構提供國債及其他高信用等級債券作為抵押品。

　　如今年4月7日人民銀行宣布，為做好金融「五篇大文章」，落實關於推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新的決策部署，設立5000億元科技創新和技術改造再貸款額度，利率1.75%，期限1年，可展期2次、每次1年。21家有貸款發放資格的銀行根據企業申請，參考主管部門提供的備選企業名單和項目清單，按照風險自擔的原則，自主決策是否發放貸款及放款條件。銀行放款後可向人民銀行申請再貸款，人民銀行對貸款台賬審核通過後，按本金的60%向銀行發放再貸款。相關貸款主要投向處於初創期、成長期的科技型中小企業，以及向重點領域的數字化、智能化、高端化、綠色化技術改造和設備更新項目提供信貸支持。

　　結構性貨幣政策工具往往做總量工具難以企及，同時也是商業銀行通常不太會做的事情，有人稱之為準財政工具。但這畢竟還不是財政工具，因為這些貸款利率再低、條件再優惠，企業也是要還的。如果貸款收不回來，金融機構也要自擔風險，並納入監管考核。

　　中國會不會QE，關鍵在於財政政策會不會像美國那樣搞「直升機撒錢」，直接給企業補貼和家庭發錢。不過，最近美國經濟「不着陸」概率上升，加大了美聯儲緊縮退出的不確定性，甚至有人悲觀地認為美聯儲或需要人為製造衰退才能擊退通脹。同時，美國政府債務滾雪球式的膨脹，在高通脹、高利率環境下也引發了各界對於美國財政可持續性的擔憂。

　　即便人民銀行擴大公開市場操作的現券交易規模，將國債買賣作為重要的流動性調節工具，還需要進一步加強財政貨幣政策的協調。一是增加國債市場規模，截至去年底，美國未償還國債相當於美聯儲總資產的4.30倍（2002至2007年為9.27倍），中國該比例僅為64.7%，但這又涉及中國會不會和能不能實施美國那樣激進的財政政策的問題。二是增加國債交易的流動性，國內投資者大多採取持有到期的策略，市場國債交投不活躍，在「資產荒」的情形下更是如此。三是財政部門發債不但要滿足赤字融資需要，還要配合央行貨幣政策操作增加短期限國債的發行。

　　目前看來，上述條件都不具備，況且，與美國存款準備金率大都降至零，甚至取消不同，中國的準備金率還有7%，仍有總量擴張的空間。