今年以來，在生產端增長的推動下，中國經濟復甦進程有了明顯起色，一季度國內生產總值（GDP）同比增速大概率升至5%以上，但經濟運行的好轉並沒有扭轉債券收益率的下行態勢。

　　3月18日之後，30年期以內的各期限國債收益率均已持續低於中期借貸便利（MLF）利率水平（2.5厘），而且10年期與30年期國債收益率分別一度降至2.25厘、2.39厘的歷史最低水平。另外，10年期國債收益率與工業生產者出廠價格指數（PPI）漲幅也出現一定程度的背離，即債券收益率並沒有同步跟隨PPI漲幅回升。

　　因此，在近期長期債券收益率下行且創新低的背後，更多源自市場交易本身，而非是經濟基本面的推動。

　　美降息不確定性不減反增

　　影響市場交易本身最重要的因素就是，市場對貨幣政策還將進一步寬鬆的預期，尤其是降息預期。例如，1年期國債收益率已由年初的2.15厘降至目前的1.75厘，累計降幅40基點，參照以往經驗數據，目前市場至少已定價20基點的降息。但按照「內外均衡」的政策思路，外部利率政策環境何時能給國內降息的時機提供有利條件，尚不能確定。

　　實際上，不確定性較年初不減反增，尤其是美聯儲3月份議息會議利率政策點陣圖繼續顯示年內降息三次的信息，卻上調了中性利率水平，而且市場對美聯儲開啟降息的時間點也不斷後移。那麼對國內利率政策而言，降息時機的把握難度上升了不少。例如，是否還需要等歐美開啟降息後再開始降息？

　　由此，對於債市而言，一方面經濟仍處於復甦階段，尚不具備支持利率持續上升的環境；另一方面，已被定價的降息預期未兌現，市場交易被動擁擠在超長債品種上，例如近期30年期國債現券的交易量持續超過10年期國債。

　　自疫情以來，雖然國內已進入降息慢周期，但伴隨利率中樞的慢降，利率的波動也在下降，以10年期國債為例，收益率波幅已由2020年的89基點逐年降至目前的32基點。對於債市而言，債券收益率波動性的重要性則是上升的。因此，理解利率波動的約束條件就有了現實意義，例如，能否用「不可能三角」來重新認識約束利率波動的條件。

　　今年以來，人民幣的內外價格的配比關係出現明顯的變化──「7.35的匯率與2.5厘的利率牆」已經不再是硬約束。2019年至2023年期間，人民幣匯率與利率的搭配始終呈現出「步步為營」的局面，並且被攔在一道「牆」內──在岸人民幣匯價（CNY）兌每美元的7.35與10年期國債收益率的2.5厘，其中2023年貼近「牆」的程度最深。但這道牆在今年已經被突破，其中匯率的穩定起到了至關重要的作用。

　　次貸危機後，2008年9月至2010年6月期間，人民幣匯率也曾呈現超穩定的態勢，同期的利率波動性得到很好的保證。按照「不可能三角」的隱含內容──「利率波動」、「匯率波動」、「資金跨境便捷」三者不可能同時實現，再結合當前「優化外資營商環境的迫切性」與「歐美降息前景的不確定性」，顯然影響利率波動最重要的約束條件就是匯率的波動。

　　那麼，在外部利率政策環境出現方向性變化之前，若要保持甚至提升利率的波動性，進而增強利率對融資變化的敏感性，促進融資效率的提升，人民幣匯率的超穩定就成為了充分條件。