圖：預計從明年二季度起，美國財政發債壓力緩解，經濟繼續降溫，利率下行的空間將打開。

　　11月以來，受美聯儲鴿派言論影響，市場情緒樂觀，10年期美債利率下行。可以判斷，貨幣政策的樂觀預期是美債近期下行的主要推手，而財政發債壓力帶來的影響尚未得到有效緩解。今年底至明年一季度，淨發債量仍維持高位，美債利率或在4.3至4.7厘之間震盪。明年二季度後，隨着發債壓力緩解，經濟增長將成為美債主導因素。基準情形下，可以判斷美國經濟在2024年增速趨緩，實際利率帶動下，明年次季起10年期美債利率或趨勢性跌至3.8厘。

　　美聯儲在11月的議息會議上再次暫停加息，並釋放出鴿派信號，認為美債利率過快上漲起到了收緊金融條件的效果。美國10月經濟數據表現偏弱，ISM PMI、CPI等指標均低於市場預期，催化貨幣政策樂觀預期。芝商所聯邦基金期貨交易結果顯示，市場預判本輪加息達峰並最快可能於明年5月開啟降息，年底或降至4.25-4.5厘區間。而財政方面，四季度美國財政部再融資計劃淨發債量略不及預期，並未形成新的財政衝擊。10年期美債利率下行，跌至4.38厘。那麼，在近期的樂觀情緒釋放後，未來美債利率的走向將如何演繹呢？

　　美國經濟在2024年面臨增速趨緩，而鑒於短期美債利率預計高位震盪，如果市場情況逆轉引致美聯儲貨幣政策快速轉向，甚至重啟QE，利率或下探至3.5厘以下。長期來看，基本判斷是維持美債利率中樞較疫情前抬升，在自然利率和通脹中樞抬升的背景下，10年期美債名義利率中樞未來幾年或將趨勢性上升至4.5厘。

　　近期美債利率下跌，11月1日至17日，10年期美債利率共下降48點子，其中期限溢價下降了43點子，風險中性利率下行5點子。風險中性利率部分更多受短期政策利率預期影響，可歸因於貨幣政策。對於風險溢價，可以發現，這段時間市場的邊際變化主要來自對貨幣政策的樂觀判斷，加息預期的不確定性快速下行，而相比較來說，財政發債壓力仍在。在11月1日公布的發債計劃中，2023年四季度和2024年一季度各淨發行美債7760億美元和8160億美元，其中，中長債分別為3390億和3480億美元。根據美國財政部公布的拍賣計劃，從11月到明年3月，平均每周的息票（coupon）拍賣量為756億美元，對比2009-2019年平均每周為447億美元，即使是期限溢價上升較快的2023年三季度平均每周也僅為610億美元。在中長期息票發行壓力仍然較大的情況下，預計財政發債壓力帶來的期限溢價很難出現明顯的緩解。

　　總結來說，11月以來美債利率下行，可能主要受貨幣政策預期邊際改善的影響，而財政壓力的影響仍未完全緩解。往前看，貨幣政策預期帶來的影響可能已經在邊際減弱，市場當前已經預計明年底聯邦基金利率會降至4.25-4.5厘的區間，遠遠低於9月議息會議紀要所預期的5.1厘。如果美聯儲短期內不釋放兌付當下較樂觀降息預期的信號，未來一段時間貨幣政策預期路徑可能很難繼續為美債利率降溫。特別是鑒於當前核心通脹距離其目標仍有一段距離，且核心服務通脹黏性仍在，而鮑威爾本人亦表示使通脹率持續向2%目標靠近的過程並不容易。因此，我們不能排除美聯儲官員通過預期管理手段，再度拉升加息不確定性和期限溢價的可能。

　　明年利率下行是大趨勢

　　展望明年，利率下行會是大趨勢，但需掌握好下行的節奏，而財政發債的變化和經濟增長因素將是主要抓手。首先，明年一季度，鑒於發債量仍然處於歷史高位和趨緩的經濟增速，美債利率波動中樞將下一個台階，預計為4.1-4.3厘（財政及發債壓力繼續釋放20個點子，如果屆時美聯儲停止縮表，利率有望更低）。

　　明年二季度起，在財政發債壓力預計大幅緩解和經濟繼續降溫的背景下，利率繼續下行的空間或將打開。鑒於連續三個季度集中發債後美聯儲TGA賬戶現金儲備較多，持續大規模融資的必要性減弱，而明年財政赤字率受國會兩黨分歧和6月FRA法案的束縛，融資需求亦相應減弱，財政發債壓力或將邊際緩解。預計明年二季度起，10年期美債利率或趨勢性得下行至3.8厘，即7月以來的期限溢價上行因素119點子全部釋放，如果屆時美聯儲停止縮表，利率有望更低。從市場主線來講，隨着財政壓力釋放，主導利率走勢的將更多是美國經濟增長的變化。自本輪加息以來，美國勞動力市場緊張狀態得到不斷緩解，在失業率沒有大幅上漲的情況下，職位空缺率幾乎回落至2009年至新冠疫情衝擊前的歷史線上，就業景氣指標出現明顯的均值回歸。

　　美國經濟將放緩，推動降息預期升溫，進而實際利率趨勢下行。同時需要提醒的是，鑒於美聯儲在9月議息會議後首次承認中性利率或已抬升，在不發生大的系統性風險的情況下，降息的幅度或並沒有市場預期的那麼大。但是，由於在短期的財政壓力下，美債利率可能仍然高位寬幅震盪，而高波動性可能抬升對沖基金美債基差交易的保證金需求，甚至引發基差交易逆轉進而拋售美債現貨。鑒於對沖基金的基差交易可能是近期美債市場的主要邊際需求來源，根據回購融資和期貨做空情況來看，預計基差相關的現貨持倉可能在2023年一季度便達到了6000至8000億美元左右，這一風險也引起了美國證交會（SEC）的關注。如果高利率測試觸發了基差套利交易反轉，進而通過美債交易商傳導跨市場的系統性風險，迫使美聯儲貨幣政策快速轉向甚至重啟QE，在此情況下，我們預計10年期美債利率可能跌至3.5厘以下。

　　從更長期的視角來看，美債利率中樞或已較新冠疫情前出現結構性抬升，10年期美債利率中樞未來幾年或趨勢上行至4.5厘附近。去年5月，我們率先提出，隨着宏觀範式轉換，通脹中樞上移和經濟波動加大，風險中性利率和期限溢價都將面臨上升壓力，推升10年期美債利率中樞至4.0-4.7厘。以自然利率（實際利率的中樞）+通脹中樞的視角再次審視，強化了這一判斷。

　　資金需求增加 供給減少

　　具體來說，預計資金供需關係正迎來結構性變化，資金需求增加同時供給減少，將抬升自然利率中樞。從需求端看，財政和產業政策思維轉換、全球產業鏈重構及再工業化、綠色轉型等因素有望提升實物資產和實體經濟的投資和消費需求。而從供給端看，人口老齡化將減少家庭儲蓄；逆全球化對國際貿易和資本流動形成衝擊，削弱全球美元回流；去金融化下的金融監管趨嚴和貨幣政策趨緊亦從源頭減少信貸的派生，從而收縮資金供給。另外，從「貨幣非中性」視角來看，在9月鮑威爾承認中性利率上升後，可能使得美聯儲和市場對自然利率的判斷相互強化，導致自然利率走高的預期容易自我實現。基於這些判斷，根據預測模型顯示，未來幾年10年期TIPS收益率中樞位於1.2-1.5厘附近；再疊加3%的中長期通脹中樞假設，未來10年期美債利率中樞或將達到4.5厘。