圖：個人按揭貸款增速與國債利率降幅明顯背離

　　2022年8月，中國經濟增長數據雖然相比7月有所改善，整體仍然低迷。從季節調整後的絕對水平指數來看，工業增加值、固定資產投資金額和消費品零售總額雖然都比7月小幅回升，但仍然明顯低於今年年初。特別是季調後的出口金額連續第二個月下降，出口前景愈發不樂觀。

　　8月出口走弱不應讓人意外。其實在今年5、6月，中國出口結構就已開始惡化，表現對美國和歐洲的出口下滑，僅對東盟出口還在明顯增長。筆者此前就指出：「從過往經驗來看，在發達經濟體走弱的時候，東盟這樣的發展中國家很難獨善其身。這意味着，中國對東盟出口的強勢很難持續。」而從全球經濟景氣下行的大背景下來看，中國出口增長減速也實屬正常。韓國的出口增速也在過去一年中持續放緩，走勢與中國類似。

　　隨着經濟數據反常之處的浮現，中國經濟過去多年運行的規律似乎正在被打破，從而讓人難以對經濟前景形成清晰預期。

　　一個反常之處是中國明顯偏低的進口增速。在過去十多年，中國與韓國的進口增速非常同步，且中國進口增速在大部分時間都快於韓國。但從2021年下半年開始，韓國進口增速就明顯跑贏中國。今年第二季度以來，韓國與中國的進口增速差進一步拉大至近十幾年來的高位。由於進口增長更多反映一個國家的內需，以韓國為參照可以看出，中國近一年來的內需反常偏弱。

　　另一個反常之處是下游終端市場明顯的通縮壓力。今年8月，中國生產者價格指數（PPI）顯著下滑，表明生產者端的通縮壓力進一步加大。其中，創出了十多年最大月環比跌幅的加工工業PPI尤其值得關注。由於加工工業PPI與下游終端市場需求聯繫更緊密，它的顯著下滑表明終端市場需求疲弱得反常。

　　與之相關的又一個反常之處在於，內地生產行業少見的主動降庫存。筆者曾撰文指：「當前製造業企業主動降低了產成品庫存。在這種少見現象的背後，是製造業企業弱得反常的預期。」這一判斷可從加工工業PPI的明顯下滑中得到印證。

　　以上談到的這些宏觀數據中的反常之處，都指向了中國異常疲弱的內需，而這又主要是房地產行業反常衰弱的結果。

　　筆者的判斷是，在過去十幾年中，地產行業的融資對利率高度敏感，但延續了十幾年的按揭貸款增速與國債收益率降幅之間的正相關性現在已被打破，二者當下的背離程度前所未見。近期，中國按揭貸款增速有所回升，但與國債利率走勢之間的背離仍然巨大，地產行業的融資仍然緊張，行業惡性循環仍未被打破，地產仍然是中國內需增長的最大拖累。

　　「流動性堰塞湖」漸形成

　　面對經濟增長低迷的狀況，中國貨幣政策的應對也有些反常。社會融資規模反映了實體經濟從金融體系獲得的各類融資總量。

　　在經濟增長低迷之時，貨幣寬鬆更應該以刺激社會融資規模增長、增加實體經濟融資為目標。但是最近幾個月，中國社會融資規模增幅反倒走低，每月增量幾乎回落到了去年同期水平（同比多增接近於0）。同時，銀行間市場流動性卻因為降息等寬鬆措施而大幅氾濫，銀行間市場日均成交量同比增幅更是創下十幾年來的新高。當前這種金融市場流動性氾濫、實體經濟融資收緊的局面，已經表明貨幣政策傳導路徑已明顯阻塞。

　　應該說，中國早就見識過貨幣政策傳導路徑阻塞的危害。2014年下半年到2015年上半年，中國就因為寬鬆貨幣政策向實體經濟傳導不力，形成了資金積壓在金融市場的「流動性堰塞湖」，並最終催生了2015年的「股災」。

　　當然，由於當前對銀行資金進股市的監管更為嚴格，2015年那種股市大泡沫的行情多半很難重演，但金融市場資金的氾濫終歸還是會在金融資產價格上表現出來，增加金融體系運行的風險。如果說當年「流動性堰塞湖」的生成還可歸因於調控經驗不足，那麼當前「流動性堰塞湖」的重現就只能說是一個政策調控的反常之處了。

　　無需列舉更多的經濟反常之處就可以看出，當前中國經濟運行明顯偏離過去十多年的運行規律。

　　按照過去的經驗，當經濟面對當前這樣的下行壓力時，可以預期宏觀政策會很快有力出手，有效托底經濟，經濟增速可以很快觸底回升。但如果過去的經驗不再成立，經濟前景就會難以預料，經濟向好的預期就很難形成──這是當前各經濟主體「預期偏弱」的核心原因。