圖：美國的勞動力短缺將成為長期問題，並非貨幣或財政措施可以化解，從而制約經濟發展。

　　今年的一、二季度，美國GDP增速分別為-1.6%、-0.9%，似乎表明美國經濟已陷入「技術性衰退」。近來市場開始進行「衰退交易」，預期美國經濟將於2023年進入一場溫和衰退。當前，美國經濟是否已進入衰退？美國經濟是否正在向衰退前行？一旦進入衰退，美國財政政策和貨幣政策能有多大空間來阻止經濟衰退？市場普遍較為關注。

　　淨出口和庫存投資的波動是導致當前美國經濟陷入「技術性衰退」的主要原因。一季度，淨出口對GDP貢獻率為-3.23%，背後原因是商品進口金額的快速增長，商品進口對GDP的拖累達到-2.4%；二季度GDP的主要拖累項目來源於私人庫存投資，對GDP環比增速的拖累為-2.01%。一季度商品進口高企、二季度庫存投資銳減，反映的國際供應鏈受阻，與美國商品消費降溫的共同作用。

　　通常美國經濟是否出現「實質性衰退」是由國家經濟研究局（NBER）認定的。NBER最為看中的評判指標：一是除去轉移支付以外的實際個人收入；二是就業的情況。目前來看，前者仍處於歷史平均水平，離轉負還有一定的距離；而7月非農就業人數仍維持在50萬人以上，超過1960年以來大部分未發生經濟衰退的時期。因此，儘管近兩個季度GDP增速收縮，但大概率不會被NBER追認為經濟衰退。

　　儘管至今年二季度美國經濟尚不能認定為陷入衰退，美聯儲仍試圖在控通脹和穩經濟中尋找平衡點，但種種跡象表明，美國經濟正走向衰退。

　　首先，高企的能源價格既推高生產成本又抑制消費

　　從歷史上看，過去每一次石油危機時期，美國都陷入了經濟衰退。石油價格上升從供需兩端同時阻礙經濟增長：一方面推高以石油為原料和燃料的行業的生產成本，導致生產率下滑；另一方面，作為一種短期內價格彈性很小的消費品，石油價格的上漲會擠出消費者對於其他商品的購買力，近幾個月美國CPI同比增長率維持在8.5%以上，處於40年以來的高位。

　　上世紀八十年代的石油危機時期，沃爾克曾經在相似的情形下通過收緊貨幣政策成功抗擊通脹。其關鍵條件包括：一是國際原油價格在1981年後增速大幅放緩，在1982年開始下跌，對於美國通脹的輸入性壓力減弱；二是樹立貨幣政策的可信度，將貨幣政策的操作目標從利率轉到控制貨幣數量上，恢復公眾對通脹的穩定預期。與之相比，當前圍繞俄烏地緣政治衝突的制裁與反制裁之爭仍在持續，未來一個階段，原油價格仍將維持高位震盪；以貨幣偏緊應對供給因素引發的高通脹亦在很大程度上會使其效應打折扣。

　　3月份以來，美聯儲的貨幣緊縮雖然對抑制通脹和通脹預期起到了一定作用，但效果並不理想。債券收益率中隱含的金融市場通脹預期近兩個月以來略有下降，從4月的高點2.5%下降至8月的2.3%左右。密歇根大學調查的長期通脹預期下降到2.9%，紐約聯儲調查的消費者對未來一年的通脹預期持續上升、對未來三年的通脹預期維持在3.2%左右波動，離美聯儲將長期通脹預期穩定在2%左右的目標仍有較大距離。

　　其次，消費服務增長空間持續收縮

　　2021年下半年以來，美國的商品消費增速放緩，服務業的修復成為經濟增長的主要動力。2009年到2019年，服務消費佔美國GDP的比重為46%左右，就業人數佔總就業人口的70%以上，在美國經濟中佔有重要地位。今年以來，服務消費的恢復主要受益於疫情的影響逐步放緩後，美國居民的消費結構性恢復；即主要屬於修復性增長，而非增量性的增長。2022年3月以後，美國消費的絕對值已經回到疫情爆發前的水平。

　　雖然服務在居民消費中的佔比依然有2%至3%的回升空間，但由於2020年以來的大規模財政補貼已經停止，居民消費的整體增速已經開始回落。隨着服務消費修復完成，美國經濟的重要增長支撐點持續減弱。近幾個月來，美國服務業預期轉差，製造業PMI（採購經理人指數）持續下滑，服務業PMI自2020年7月以來首次回落至榮枯線以下。

　　其三，美國勞動力供給短缺和結構性失衡將長期制約經濟發展

　　自2010年起，美國勞動年齡人口在總人口中的佔比就開始加速減少，疫情更導致許多55歲以上人口提前退休，勞動參與率持續位於62.5%以下，不及疫情之前水平。疫情前美國就業市場就呈現出結構性失衡問題，耐用品製造、專業和商業服務、教育和醫療、休閒和住宿行業的職位空缺率顯著高於其他行業。根據美國商務部的測算，即使全部有耐用品製造業工作經驗的失業人員都被僱用，也僅能滿足該行業65%的空缺，而交通運輸、建造業、採礦業的勞動力則過剩。目前美國的失業率已經小於自然失業率，但產出缺口依然存在，說明美國的勞動力短缺將成為長期問題，並非貨幣或財政措施可以化解，從而持續成為制約經濟發展的內在因素。

　　其四，美國地產市場下行壓力增大

　　地產投資及其相關的消費是美國經濟的重要構成部分，佔美國GDP的比重達到12%以上，地產周期往往同步或者稍微領先於經濟周期。目前美國地產市場下行趨勢明顯，預示着經濟下行壓力加大。與以往不同的是，此輪推動美國房價大漲的一個重要因素是住房供給不足。截至今年7月，全美建築商信心指數NAHB指數跌至55，與20個月之前90的水平相比出現了明顯回落。建築商在房價大漲的環境下對建築業持悲觀預期，很大程度上與供應鏈短缺所造成的建築材料價格、建築工人薪資水平在較短時間內大幅度上漲有關。

　　房地產投資下行必將拖累美國經濟下一階段的增長。隨着房貸利率上升，購房者償債壓力加大，將拖累居民消費，居民部門信用風險上行。短期住房抵押貸款利率快速上升，導致購房者每月償付貸款利息支出大幅快速增加，個人利息支出增速達到9.8%，每月住房抵押貸款償付金額增速超過8%，個人償債增速開始超過個人收入增速。當前美國房貸利率與房價同步上漲，可能誘發存量貸款者的再融資需求擴張，一旦購房者收入增速放緩，則可能導致抵押貸款的風險敞口擴大。房貸償付的壓力逐步增加，勢必會對居民其他消費支出產生擠壓。

　　其五，歐洲國家經濟步入衰退的可能性很大，會對美國經濟下行帶來外生壓力

　　受俄烏衝突以及對俄制裁影響，歐洲國家面臨能源供應短缺的困境，部分工業金屬和糧食短缺風險也日益凸顯。通脹上行、貿易逆差擴大和貨幣政策緊縮預示着，歐洲國家經濟正在走向衰退。OECD（經合組織）綜合領先指標（CLI）顯示，歐元區19國的經濟數據已在2021年四季度到達頂點，並回落至100的榮枯線以下，該指標對於GDP有較好的指向性，往往領先GDP大約6至9個月左右，歐洲國家的經濟下行趨勢較為明顯。

　　美聯儲激進加息之下，美元較為強勢，歐元大幅貶值，跌至與美元幾乎平價，創下20年以來的新低。意大利、西班牙、希臘等國家償債壓力加大。10年期意大利國債利率上行至4%以上，償債成本飆升，意大利債務率突破150%、赤字率超過7%，均已達到2010年歐債危機時期水平。隨着美聯儲進一步加大緊縮力度，美元仍有升值空間，美債的實際利率也將繼續抬升，導致國際貨幣市場的流動性進一步收緊。如果個別國家的債務危機進一步發酵，演變成信用危機和流動性危機，將會威脅以美元為主導的國際貨幣體系的穩定，限制美聯儲進一步收緊貨幣政策的空間，對美國的對外貿易和金融穩定造成拖累。

　　美國和歐洲國家貿易與投資關係緊密，截至2021年仍互為彼此最大的整體貿易和投資夥伴，對歐出口、從歐進口的貿易額分別佔到美國進出口總額的20%以上，德國、英國在美國外商直接投資中的佔比都達到10%以上。從外生角度看，歐洲國家經濟陷入衰退必然給美國經濟帶來壓力。