圖：人行非對稱下調LPR，或代表貨幣金融政策對樓市的態度已有實質轉變。

　　國務院總理李克強本周三（18日）召開的穩增長穩市場主體保就業座談會上，提出「各地區各部門要增強緊迫感，挖掘政策潛力，看得準的新舉措能用盡用，5月份能出盡出，確保上半年和全年經濟運行在合理區間，努力使經濟較快回歸正常軌道。」在此背景下，人民銀行周五公布，5年期LPR（貸款市場報價利率）下調15基點，這是2019年8月以來5年期LPR調降幅度最大的一次，遠超市場預期，體現出貨幣政策的「緊迫感」與「應用盡用」。

　　截止2022年4月，人民銀行共6次下調1年期LPR，累計幅度55基點；但期間5年期LPR僅下調4次，累計調降25基點，與1年期LPR的點差累計提升了30基點。本次LPR非對稱下調，使到1年期與5年期LPR的點差壓降了15基點。對此，筆者有兩方面理解：

有何意圖

　　一、此舉或意味着貨幣金融政策對樓市的態度已有實質轉變。房地產不穩則經濟不穩，4月房地產相關數據全線放緩，房地產投資已然面臨失速下滑的風險，對中國經濟增長的穩定性提出挑戰。今年以來，多地以放鬆限購、限售，提高公積金貸款額度，降低首付比例，給予人才補貼、契稅補助等方式，積極「鬆綁」房地產政策，但在疫情擾動下，「銷售-拿地-新開工」鏈條仍處負面循環。人行本次引導與個人住房貸款利率掛鈎的5年期LPR下行，進一步體現對居民購房需求和地產銷售環節的強力支持，與各地穩房地產市場的舉措疊加配套，將更有力地促進穩增長。

　　二、這也將打開企業中長期貸款利率的下行空間，刺激實體經濟的貸款需求。5年期LPR既是銀行發放居民個人住房貸款的依據，又是基建、製造業中長期貸款和固定資產貸款的重要參考。在「房住不炒」的訴求之下，此前人行對5年期LPR的調整相對謹慎，一定程度上也可能制約了企業中長期貸款利率的下行空間。4月金融數據表明，企業中長期貸款需求疲弱問題待解，5年期LPR的下行也將對企業中長期貸款有所提振。

有何支撐

　　人行副行長劉國強在今年1月18日的國新辦新聞發布會曾表示：「LPR是由報價行根據對最優質客戶的實際貸款利率市場化報價形成的，資金成本、市場供求、風險溢價等因素都會影響LPR，還有公開市場操作利率、中期借貸便利利率，以及存款利率監管等，對資金的成本也會產生影響。」前期在報告《降準後的貨幣政策邏輯》中，筆者也提及「後續人行或將通過存款自律機制改革等方式進一步引導商業銀行壓降LPR，優質信貸資產的稀缺、銀行負債成本的緩釋均將有助於未來銀行降低LPR」。筆者認為，本次LPR的下調有以下三點原因：

　　一、存款利率市場化改革是5年期LPR大幅下調最重要的支撐因素。據2022年第一季貨幣政策執行報告，2022年4月，人行指導建立了存款利率市場化調整機制，這將有利於銀行穩定負債成本，促進實際貸款利率進一步下行。從實際情況看，農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行等國有銀行和大部分股份制銀行均已於4月下旬下調了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應做出下調。4月最後一周（4月25日至5月1日），全國金融機構新發存款加權平均利率為2.37%，較前一周下降10基點。以此看，近期的存款利率市場化改革卓有成效，但重點作用於「1年期以上期限定期存款和大額存單利率」，直接對應於銀行5年期LPR的資金成本。

　　二、4月25日人行降低存款準備金率，對商業銀行資金成本的降低也有一定幫助。測算表明，從商業銀行成本節約的角度出發，人行每調降存款準備金率1個百分點，約可引導商業銀行LPR下行5基點。人行4月25日起「全面降準+定向降準」各0.25個百分點，共釋放長期資金約5300億元（人民幣，下同），預計將會降低金融機構資金成本每年約65億元，廣義上對商業銀行負債成本的緩釋作用大約1.5基點。

　　三、信貸市場供求錯配愈發嚴重，商業銀行有動力下調其LPR。在經濟下行壓力加大、貸款需求疲弱的背景下，人行繼續要求「增強信貸總量增長的穩定性」，信貸供給剛性與需求疲弱共存，商業銀行有動力下調對優質客戶的貸款利率——即LPR。「供需錯配」對5年期LPR的影響更為明顯：據第一季金融統計數據發布會，中國個人住房貸款的不良率長期維持在0.3%左右，明顯低於銀行業整體的不良貸款率（2022年第一季為1.79%）。然而，第一季金融機構投放的個人住房貸款加權平均利率相比一般貸款利率仍高出51基點，個人住房貸款同比大幅收縮，此次5年期LPR的下調有助於商業銀行獲取更多優質按揭貸款資產。

　　然而，本次人行並未通過降低MLF（中期借貸便利）利率來引導LPR下調，而是進一步壓降了MLF與LPR之間的點差。背後原因可能在於，人民幣匯率貶值壓力與結構性通脹風險雙重約束下，人行對MLF政策利率的調整有所掣肘。由於匯率和通脹對MLF利率調整的掣肘依然存在，未來一段時間內，存款利率市場化改革可能仍是促進降低貸款利率的更重要抓手。但筆者認為，「穩增長」是「穩匯率」的重要前提，必要時仍可能進一步下調MLF政策利率。

　　儘管疫情對經濟衝擊最大的時候很可能已過去，但4、5月份各項指標暗含的第二季GDP增速可能在2%至3%之間，疫情後經濟的內生性修復動力仍明顯不足。這也意味着，「實現全年經濟社會發展預期目標」還需付出艱苦卓絕的努力，也需更大力度的穩增長組合拳。

經濟背景

　　筆者認為，後續將出台更大力度的穩增長政策：一是房地產，在全國和地區層面可能加大力度「鬆綁」。銷售端或將更大力度地支持剛性和改善性住房需求，供地端或將給予房地產企業更多利潤空間，商品房預售資金監管政策的優化、民營地產企業信用風險的有序化解，以及宏觀審慎政策的調整也值得期待。二是基建，或將逐步解決融資困難問題，特別國債的發行必要性在提升。4月26日中央財經委員會會議、4月29日中央政治局工作會議、5月6日印發的《關於推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》，都體現出對基建投資穩增長的較高訴求。不過，後續決定基建投資反彈空間的關鍵在於，基建融資難題能否緩解，其中既包括地方政府隱性債務監管的適度鬆動，又包括增量工具的發行。目前來看，今年發行特別國債的必要性上升，時間可能在第三季。

剩餘空間

　　筆者預計，後續人行口徑的個人住房貸款加權平均利率或將下行至5%左右，相比2022年第一季的5.49%，存在40至50基點的下行空間。5月20日LPR下調後，目前首套房貸款的利率下限為4.25%，第二套房貸款利率的下限為5.05%。本次5年期LPR下調15基點，有望直接傳導至個人住房貸款利率的發放上，而LPR與個人住房貸款利率之間的點差有望壓降30基點左右。這時因為：

　　一是，2019年8月LPR改革至2022年第一季，金融機構個人住房貸款加權平均利率在LPR基礎上加點的幅度，最低時為2020年第四季的69基點，相比2022年第一季度的89基點，低20基點，這一空間的壓降可期。二是，5月15日的《關於調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》文件將首套住房商業性個人住房貸款利率下限下調了20基點，或可額外推動個人住房貸款利率下行10基點。

　　不過，後續若穩增長壓力進一步加大，更多一線和更多強二線城市下調當地房地產貸款利率相對LPR加點的下限，可能將進一步帶動房地產貸款利率下行至4.5%左右，達2016年以來的低位。