圖：香港銀行外幣凈頭寸

　　近期美元持續走強引發一系列連鎖反應，除人民幣快速走弱一度突破6.8外，港元也觸發7.85弱方保證，促使香港金管局5月12日干預維持港元匯率穩定，這也是2019年以來的首次，引發廣泛關注。針對其機制和可能影響分析如下。

　　2022年初以來，隨着美國金融條件收緊，倫敦銀行同業拆息（Libor）與香港銀行同業拆息（Hibor）利差不斷收窄，並於2月初轉為倒掛，類似於近期中美利差倒掛，也帶來了一定匯率和資金壓力。由於外部資金流動通常會反映在香港銀行體系資產負債表中，我們可以通過香港銀行外幣淨頭寸來透視其變化。數據顯示，2021年下半年至2022年2月，香港銀行外幣淨頭寸由9680億港元下降至6600億港元，與同期的港元匯率走弱和利差倒掛所反映的信息一致。

　　港元觸及弱方兌換保證觸發了金管局的連續入市干預。自5月12日起，香港金管局已經連續四次總計購買175億港元來維持港元匯率穩定，這引發市場的一定關注。就此，筆者認為有幾點信息值得關注：

　　1）金管局入市是聯繫匯率機制下的正常操作。香港的聯匯制度屬於貨幣發行局制度，自1983年10月17日實施，金管局透過自動利率調節機制及履行兌換保證的堅決承諾來維持港元匯率7.75至7.85區間的穩定。因此，當港元觸及7.85弱方兌換保證時，金管局購入銀行系統港元，導致貨幣基礎收縮，這意味銀行間港元流動性收緊，推動拆息抬升從而緩解匯率壓力，反之亦然。

　　2）金管局有充足能力維護聯繫匯率下幣值穩定。聯繫匯率制度是香港貨幣金融穩定的支柱，經歷過多個經濟周期仍然行之有效，金管局也提供兌換保證。目前來看，香港依然有充足能力維護聯繫匯率穩定。金管局5月6日最新數據顯示，香港外匯儲備4657億美元，是流通中貨幣的六倍，僅略低於2000年以來均值，佔到港元廣義貨幣供給M3的44%，也處於歷史均值附近。

　　3）回顧歷史，港元走弱也是美聯儲加息和美國金融條件收緊時的正常情形，反之亦然。以疫情以來為例，2020年疫情爆發後美聯儲實行大規模貨幣寬鬆政策，港元自2020年初迅速升值並多次觸發強方兌換保證，香港銀行系統總結餘由2020年4月的541億港元升至同年11月的4574億港元，1個月同業拆息於2021年5月降至0.08%低位。2021年下半年以來，隨着美聯儲收緊步伐漸行漸近，3個月期港美息差不斷收窄並於2022年2月倒掛，為2018年以來最高水平，疊加地緣局勢及3、4月份香港與內地疫情擾動，都增加了匯率壓力。

　　港元走弱與香港加息的影響幾何？

　　往前看，在通脹仍有黏性的環境下，美聯儲緊縮將是未來一段時間的強約束，短期內難以逆轉，至於是否會再超預期則取決於通脹路徑和供給矛盾的緩解速度。在此背景下，美元流動性收緊和金管局跟隨美聯儲加息、同業拆息利率走高也將是大概率情形，這進而不排除仍會給港元造成一定壓力，尤其是疫情緩解和穩增長有效發力吸引海外資金明顯回流之前。參考2015至2018年美聯儲加息周期，香港銀行總結餘由2015年末的4200億港元降至2019年初的590億港元，同期1個月同業拆息從0.22%上升至2%以上。當前銀行總結餘約為3300億港元，不排除仍有回落空間。筆者認為上述變化可能產生以下一些影響：

　　1）單純香港利率上行和港元走弱並非港股的主導因素。1985年以來數據顯示，1個月Hibor與恒指月度收益的相關性僅為-7%，與恒生國企指數相關性為11%。由於港股市場中資公司佔到相當比例，因此香港自身的金融條件對於港股整體的影響並非單一主導因素，相比之下內地增長和基本面狀況更為重要，以2017年為例，即便面臨美聯儲加息和縮表、港元整體走弱且拆息抬升，但海外資金依然持續流入，推動人民幣走強和港股市場大漲。板塊層面，由於樣本較少沒有確定性的一致規律，更多還是由當時基本面環境和行業環境決定。

　　2）香港加息和利率走高或使本地地產邊際承壓。聯繫匯率機制下，金管局跟隨美聯儲加息及拆息大概率繼續走高，將會提升香港本地的部分融資成本，進而可能對本地房地產融資帶來部分壓力。據2021年12月調查顯示，香港97.2%的新發住房抵押貸款與拆息利率掛鈎，1個月同業拆息是住房貸款主要基準。

　　3）更高的利率環境可能提振本地銀行股的利潤空間。香港本地銀行板塊可能相對受益於利率抬升和利差走闊，但最終表現仍取決於宏觀經濟與市場環境。