圖：美聯儲加息或縮表，都會加劇新興市場的美元流失，從而給市場帶來流動性壓力。

　　近日一篇《李揚：不要輕蔑地評論美國貨幣當局及其貨幣政策》被熱傳。確實，我們中的大部分人肯定不比美國的專家學者更透徹了解美國經濟，包括筆者在內。但通過研究美國經濟數據和中美貨幣創造的比較，也能對美國金融了解更深入一點。以下是依據筆者粗淺的研究心得，列舉我們可能存在的誤判。

　　在2008年之前，美聯儲的資產負債表擴張還是比較緩慢，如從1974年年初至2008年8月，三十四年間擴張幅度只有九倍左右，但從2008年9月起，為了應對次貸危機，美聯儲採取QE（量寬）政策，至2014年末，短短五年擴張了3.5倍左右，但同期五年間美國的CPI（消費物價指數）累計只上漲10%。

　　為何美聯儲為應對次貸危機採取的大放水舉措沒有引發通脹呢？這是因為美聯儲大放水缺乏乘數效應。美聯儲的總資產規模從08年8月末（雷曼倒閉前夜）的約0.9萬億美元，急劇膨脹至2015年末的4.5萬億美元。而相對於央行資產負債表高達400%的擴張，美國的M2（貨幣供應量）同期僅增長了60%。

　　美國貨幣供應量的增長遠低於預期的主要原因是商業銀行的信貸擴張乏力，同期增幅僅20%多（大致是年均增幅3%）。顯然，在經濟面臨諸多困境之際，美國的商業銀行作為極其謹慎：另一個或許更有意義的數據是，商業銀行的現金資產增幅竟然是760%。

　　中國媒體通常過度渲染美聯儲的擴表規模，讓大家以為美國已經大水漫灌，高通脹是必然結果。美聯儲之所以缺乏號召力，是由於美國經濟體制決定的，即美國的商業性金融機構和企業主的行為都自身利益導向，故其行為往往是順周期的；而中國的金融機構和國有企業，接受監管部門的指導，其行為往往是逆周期的。事實上，中國每年的貨幣增量及存量（社會融資規模增量和存量）都遠超美國。中國的M2存量幾乎等於美國加歐盟之和。

　　停止居民補貼 CPI仍創新高

　　為了應對疫情，現時美國採取的寬鬆政策與以往不同，即過去主要是貨幣寬鬆，這次則是財政與貨幣雙寬鬆，美國財政部大量投放財政補貼，規模大約佔到美國GDP（國內生產總值）的8%以上，這與過去主要靠貨幣寬鬆的模式形成顯著差異。所以，導致通脹的主要原因是財政補貼而非貨幣放水。當然，財政部能發那麼多補貼，還得靠美聯儲及其他國家和金融機構持續購買美國國債。

　　一種很直觀且較為普遍的觀點認為，美國通脹主要是疫情導致的，因為疫情使得全球的供應鏈和產業鏈出現問題。這當然沒有錯，我們從美國進出口逆差擴大中可以略見一斑。如美國西海岸的港口積壓一直很嚴重，導致集裝箱價格大幅攀升。但為何港口積壓狀況長期不能解決呢？眼下疫情正在好轉，美國的防控力度也大幅減弱。按理說只要增加卸貨和運輸速度，港口積壓問題就可以得到解決。但美國的港口、貨運等低端勞動力由於前期失業補貼等原因，勞動參與率下降而出現短缺，使得港口積壓問題長期拖延。

　　因此，CPI上漲表面看是供給側問題，其背後實際上是勞動力短缺問題。正如美聯儲主席鮑威爾在1月11日的國會聽證會表態時所述：「勞動力減少可能是未來通脹的問題之一，比供應鏈問題更加嚴重。」例如2021年12月，美國的勞動參與率在61.9%，相較疫情前（2020年1月峰值的63.4%），減少約400萬勞動者。

　　然而，從去年9月份之後，美國已經停止了對居民的補貼政策，按照一般理解，勞動人口數量應該恢復增長，勞動參與率提升，但為何美國的就業意願還是不足呢？這可能與勞動力的報酬增長剛性有關，即補貼雖然取消了，但勞動者不願為獲得比補貼還少的薪水去工作。

　　所以，美國這輪通脹，實際上已經不能簡單用供需理論來解釋了。它實際上是通過「財政補貼提高居民收入─增加勞動力成本─帶動CPI上漲」這條主線索來實現的。而且，通脹一般具有系統性和慣性。例如，房價的上漲會導致租金的上漲，從2020年至今，美國房價兩年上漲了35%，也帶動了房租的大幅上漲，從而進一步推升CPI上漲。

　　在美國的CPI構成中，居住支出要佔42%的權重，這就可以解釋為何美國政府給居民部門的補貼停止之後，CPI繼續上漲的原因，因為房價在大幅上漲。例如，12月CPI環比增幅主要由住房（權重31%）、二手車和食品項貢獻，而能源項轉負。而在中國，CPI的八大類構成中，居住的佔比僅為22%，只有美國的一半。

　　這就可以理解為何美國CPI持續上漲的主要原因──房價上漲。當然，房價持續上漲的背後，一定有貨幣超發的因素，所以美國的通脹超預期，甚至有持續化趨勢，並不是單純的疫情導致的供需缺口，也不是單純的貨幣超發導致的，而是諸多因素共同作用的結果。

　　過往加息周期 美股表現強勁

　　美聯儲從2000年以後就以PCE（個人消費支出價格指數）來替代CPI作為其政策依據。上個月不包括食品和能源的核心PCE同比增長4.9%，為1983年以來最大增幅。但是，經通脹調整後的支出同比下降1.1%，說明價格上漲幅度過大，會抑制消費，故通脹率並不會一直上去，在市場經濟下波動是常態。

　　那麼，美聯儲為何要以PCE作為政策依據呢？這是因為CPI的權重是固定，PCE的權重逐季變化。也就是說，PCE能夠與時俱進，更真實反映消費價格變化情況。

　　美聯儲通過加息和縮表，能否把通脹打壓下去呢？既然前面說了這次通脹與美聯儲放水關係不大，按此推斷，若收緊貨幣，恐怕對抑制通脹的作用也不大？但逆向推理未必成立。通常人們把貨幣政策比喻為繩子，靠繩子來推動經濟往往力不從心，但要收緊經濟則非常有效。例如，美聯儲一旦加息，則購房的融資成本就會提高，或導致房價漲幅趨緩或下跌，房價漲幅趨緩或下跌會推動CPI從高位回落。

　　所以，各國應對通脹一般都會採取加息舉措，說明貨幣政策對於抑制通脹是有效的。尤其美國作為一個高度市場化的國家，投資者和消費者對於利率變化更為敏感。或許有人會問，既然加息乃至縮表對抑制通脹那麼有效，那為何美聯儲不早點採取行動呢？這實際上涉及到取捨問題，即經濟增長與通脹，美聯儲通常以穩經濟為先，故對收緊貨幣一直比較猶豫。

　　2022年，隨着新冠疫情的好轉，供需缺口有望逐步彌合。因此，美聯儲加息會有多少次，每次加息幅度多大等，還是不確定的。但加息和縮表似乎已經明朗了，畢竟經濟的好轉的是事實。回顧2015年末美聯儲開始的加息和縮表周期，並不是因為通脹，而是經濟步入上升期。

　　那麼，美聯儲加息和縮表會否導致美國經濟加速下行或股市崩盤呢？提這種問題往往缺乏常識，因為政策是為經濟服務的，政策目標是為了維護經濟和資本市場的穩定。如果預期政策出台會導致市場大幅下跌，那就要審慎出台政策了。例如，在上輪加息期間，除去市場初期消化加息衝擊有所回調外，美股走勢穩中有升；縮表期間，美股三大指數在2018年9月至2019年2月出現短暫回撤後，後期繼續上漲。

　　相比之下，美聯儲加息或縮表對新興市場的負面影響更大一些，這是因為在美元成為國際貨幣的世界裏，美聯儲享有更強的全球貨幣流向掌控權，加息或縮表，都會加劇新興市場的美元流失，從而給市場帶來流動性壓力。

　　當然，歷史不會簡單重複。上一輪「加息─縮表」周期沒有給美股帶來傷害，這輪就未必不會，因為基本面發生了一定改觀。如在低利率環境下，美股龍頭公司加槓桿和發債回購股份的比例大幅提高，如果利率上行，則通過回購註銷來拉高EPS（每股淨利潤）的模式難以持續。而且，美股畢竟上漲了十二年，存在一定泡沫。

　　美國居民的主要資產在股市裏，就像中國居民的主要資產在樓市裏一樣。美國股市若發生崩塌，可能會觸發金融危機。所以，美聯儲最終要實施的政策未必會與現在呈現給大家的那樣。所謂政策，就是施政方略，其實就是一個相機抉擇法的過程。