圖：數據顯示，由於主要礦商受疫情影響，年初產量同比或減逾7%。預計未來將會逐漸好轉。\路透社

　　今年二季度，隨着全球M2（廣義貨幣供應）史無前例的增長、各主要經濟體重新開放，以及清潔能源轉型，銅價格一度出現了強勁的反彈，創下1.0747萬美元／噸的歷史新高。筆者認為宏觀和基本面因素共同主導了此次價格的抬升：宏觀方面，美聯儲持續鴿派言論與歐盟增長前景改善令美元走弱，同時美歐經濟復甦、拜登基建計劃提振了市場情緒；從基本面來看，南美洲不斷上升的政治風險和罷工帶來了產能的波動，中國下遊製造商也因價格一路上漲而減少了採購活動。

　　筆者認為，目前市場供需關系與各國經濟政策或在短期內對銅的價格形成壓力。由於供應偏緊、經濟進一步復甦及美元疲軟等因素，未來數月當西方投資者出現逢低買入的興趣時，LME銅價格很可能會陷入拉鋸戰並維持高波動性，同時SHFE（上海期貨交易所）和LME（倫敦金融交易所）之間的價差可能會繼續保持。儘管如此，考慮到今年下半年中國財政及貨幣政策可能略微偏緊，以及最近美聯儲對中期利率觀點更為鷹派利好美元，筆者仍然認為銅價將面臨溫和下行風險。但從長期來看，仍然對銅的基本面保持樂觀。

　　儘管價格上漲，管理基金的淨多頭卻跌至一年以來的最低水平。中銀國際大宗商品倉位指數顯示，與歷史極值+5相比，目前銅淨多頭倉位指數為+0.7，仍然處於相對溫和的區間內。

　　另一方面，LME銅0-3月價差自60美元／噸的貼水快速回落至33美元／噸的升水水平，同時銅的註銷倉單比例由50%回落至23%左右，均暗示當前基本面並非十分緊張。此外，銅市場的交易量及未平倉量自去年年中以來開始回升，但目前LME及Comex（紐約商業交易所）的未平倉量均分別維持在32萬手及25萬手左右。

　　隨着投資者越來越擔心監管限制和刺激措施的收緊，銅和鐵礦石的漲勢似乎已經停滯。6月16日國家糧食和物資儲備局表示，將於近期分批投放銅、鋁、鋅等國家儲備。投放面向有色金屬加工製造企業，實行公開競價，相關工作由國家物資儲備調節中心具體負責。該部門沒有公開發布其持有的庫存信息，但多年來儲備局一直在不斷收儲，以防止價格急劇飆升。

　　銅價上漲抑制需求

　　下遊生產企業正在面臨高銅價帶來的困擾。受高銅價影響，部分銅材需求、銅桿訂單明顯下降，電線電纜訂單明顯減少，線纜企業也因資金壓力被迫延遲交貨或停止部分生產線。數據顯示，受高銅價影響，截至5月底，全國線材生產開工率已經降至65%，為去年3月以來的最低水平；管材開工率則維持在90%附近的高位水平。二者佔據中國超過75%的銅消費量，而其中對線材的需求又高於管材，因此銅下遊行業整體開工率僅為70%。

　　因為處於消費旺季，白色家電（如空調）消費增長支撐銅管需求，而新能源汽車、電子行業也帶動銅板帶、銅箔的銷量增加，因此銅管企業有條件將高成本轉移給消費者；而線材的主要購買方多為國家電網等大型電力企業，議價能力高且大多提前鎖定購買成本，因此線材企業開工意願相對低迷。

　　受此影響，實際上目前中國對於銅的現貨需求並不旺盛，這也導致了上海保稅區現貨銅升水已經降至多年低位，同時進口套利空間也在年初短暫開啟後持續關閉，SHFE-LME價差也擴大至數年高位。由於中國和歐美地區交易者所處的市場環境差異增加，筆者預計SHFE-LME銅價差或持續。

　　加工費創十年新低

　　海關最新數據顯示，中國5月未鍛軋銅及銅材進口量為43.6萬噸，環比減少5.5%。環比下降的主要原因是銅價上漲至十年來最高水平，令消費商望而卻步。值得注意的是，中國5月銅進口量儘管低於4月水平，但同比仍增長20.8%，因部分此前遭遇發運推遲的船貨抵港、集裝箱供應緊俏和運費上漲局面也已經緩解。此外，精煉銅的進口量為30.31萬噸，環比減少10.61%，同比增加9.72%。展望未來，6月份中國的銅進口量或仍將維持在高位，而預計下半年中國的銅進口量料重回2019年的水平。

　　值得注意的是，隨着銅價持續上漲，拉高原材料成本，下遊行業對廢銅的需求也在不斷增加。按照去年11月生效的新的進口管理辦法，符合條件的廢銅被歸類於高品位可再生銅資源，未受進口配額限制。在此情況下，中國廢銅進口量快速回升，4月進口量為16.78萬噸，達到2019年以來的最高水平。

　　中國方面，在過去的兩年裏，銅產能迅速增長。國家統計局最新數據顯示，中國2021年前四個月精煉銅總產量為338萬噸，同比增長15.2%。雖然銅價格持續走高，但由於自2021年以來銅礦供給緊缺導致加工費持續處於低位水平，因此冶煉廠環比產量持續回落。

　　詳細來說，二季度進口銅精礦現貨加工費目前持續維持在30美元／噸附近，為2010年來的最低水平。智利運輸受阻、秘魯罷工和封鎖以及澳洲進口量的減少，也是加工費不斷走低的重要因素。對此，在3月23日的CSPT（中國銅原料聯合談判小組）會議上，中國主要的冶煉廠考慮到供應緊張，以及很多煉廠在二季度安排停產檢修，因此未設置二季度的加工費地板價。

　　另需注意的是，近日國家發改委稱將無限期暫停中澳戰略經濟對話機制下的一切活動；海關數據也顯示，自去年12月以來中國停止了自澳洲進口銅礦。筆者認為這一系列事件對中國加工費影響有限。中國銅精礦80%依賴進口，其中60%以上來自智利和秘魯，而澳洲佔比僅為5%。

　　銅礦供給面臨擾動

　　ICSG（國際銅業研究組織）在5月份報告中預計，今年全球銅市場應會出現7.9萬噸過剩，2022年將達到10.9萬噸。銅礦產能增加是供給過剩的主要原因：經歷史中斷因素調整後，全球銅礦產量預計將在2021年增長3.5%，2022年增長3.7%。2021年，全球產量預計將從2020年受限制水平恢復，並受益於近期投產礦山增加帶來的供應增加，主要項目將於2021年及2022年啟動，其中包括剛果（金）的Kamoa Kakula、秘魯的Quellaveco和智利的Quebrada Blanca QB2。筆者預計未來幾個月，一些中小項目也將陸續投產。

　　需求方面，ICSG指出中國和印度等主要國家的基礎設施建設，以及從長遠來看清潔能源和電動汽車的全球趨勢，將繼續支持銅的需求。但目前來看，銅消費量增長率預計將基本保持不變。2022年世界經濟和銅使用終端行業的持續復甦，以及全球範圍內的疫情緩解，將有助於推動銅使用量增長約3%左右。

　　智利：由於受到疫情的持續影響，Escondida銅礦被迫關閉部分生產線，其中包括陰極銅的生產。必和必拓公司的Escondida和Spence礦工會此前拒絕了合同提議，並呼籲成員從5月27日起離職。6月11日，Spence銅礦的工人在調解期的最後一日終於接受了合同並避免了罷工。Spence工會結束罷工或許會讓Escondida的薪資談判變得更加順利。

　　秘魯：由於受到疫情衝擊加之爆發大罷工和抗議活動，2020年秘魯銅產量減少12.5%至215萬噸，但仍為全球銅礦產量第二大生產國，佔比達13%。據該國礦業部長預計，2021年秘魯銅礦產量將回升10.4%至250萬噸，並在2023年達到300萬噸，即未來三年的平均年化增長率為9.5%。

　　ICSG數據顯示，由於主要礦商仍然受疫情影響，年初產量同比或減少7%以上，但是預計未來將會逐漸好轉，產量的回升主要來自於Cerro Verde、Las Bambas、Toromocho、Antapaccay和Constancia等銅礦。