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憑高望遠/全球產能過剩問題緩解\中銀國際證券總裁助理、 首席經濟學家 徐 高

時間:2020-11-25 04:24:17來源:大公報

  圖:疫情後的全球經濟復甦中,中國出口表現亮眼。到今年10月,中國工業產出的絕對水平已經超越疫情之前的高點

  新冠肺炎疫情已進入下半場,全球感染人數雖持續攀高,但疫情對經濟的衝擊明顯小於半年前。從總量上來看,疫情之後的全球宏觀政策會比疫情之前寬鬆很多,從而讓全球總需求擴張得比疫情之前更快。另一方面,疫情讓全球產能擴張速度大為減緩,並在部分國家造成了產能的收縮。這意味着,疫情之後全球產能過剩問題會明顯好於疫情之前。

  從新增確診病例數來看,疫情在全球的蔓延仍然沒有得到有效遏制。近期,美國日度新增確診病例數已經接近20萬人。歐洲新增確診病例數雖有所下降,但每日也在10萬以上。儘管美國已經有兩款疫苗的三期臨床實驗結果不錯,但疫苗何時能夠上市、上市後接種速度能有多快、大規模接種之後對疫情傳播的阻斷效果能有多高,看起來仍然有相當高的不確定性。因此,現在談論疫情何時結束還為時尚早。

  另一方面,在與疫情鬥爭了大半年之後,人類社會應對疫情的經驗和能力都大為增強。一個表現是,當前歐美國家日度新增確診病例數雖然已經大幅超越今年4月的水平,但日度新增死亡數卻明顯低於今年4月的峰值水平。這使得防控疫情的社交隔離政策無需像之前那麼嚴厲,經濟活動受到疫情防控措施的影響也低於之前。

  世界經濟景氣回升

  目前,無論是發達經濟體,還是包括中國在內新興市場國家,反映經濟景氣度的PMI(製造業採購經理人指數)都回升到了50以上的擴張區間。中國在疫情的蔓延中「先進先出」,PMI首先下滑,並在今年2月觸底後率先回升。而其他國家的PMI則在今年4月觸底後同步回升。

  極寬鬆的宏觀政策是全球經濟復甦的主要推動力。

  疫情暴發之後,全球政府都採取了極為寬鬆的貨幣和財政政策來支持遭受疫情衝擊的實體經濟─如給居民發錢以維持其生活,給企業發放信貸以避免資金鏈斷裂等。這些政策部分對沖了疫情對經濟活動的衝擊,一定程度上避免了疫情影響的長期化,提振了經濟活動。

  以美國、歐元區和日本三個發達經濟體為例。在今年3月到10月,這三個經濟體的中央銀行(美聯儲、歐央行和日本央行)資產總額就增長了5.8萬億美元,增幅達到了驚人的42%。更為重要的,這三個經濟體的銀行信貸增速也在疫情之後明顯跳升,表明央行投放的貨幣已大量流入了實體經濟。再加上這些國家大幅擴張的財政赤字,宏觀政策對經濟的推動作用在疫情之後顯著增強,帶動了這些國家的經濟景氣從上半年的低谷回升。

  疫情下半場的全球經濟復甦中,中國出口表現亮眼。2020年1、2月份,受疫情影響,中國出口曾同比收縮17%。但隨後中國出口增速就明顯回升。到今年10月,中國出口增速已回升至同比正增長11.4%。而在疫情爆發之後,中國還明顯擴張了自己在全球出口市場中的份額。在從2018年4月到2020年2月差不多兩年時間裏,中國對美歐日的出口增速持續低於美歐日的總進口增速,但疫情讓情況逆轉。從今年3月開始,中國對美歐日的出口增速就一直高於美歐日的總進口增速。在2020年3月到9月間,中國對美歐日的平均出口增速為-1.3%。而同期美歐日總進口月平均增速僅為-15.1%。這使得中國在發達國家進口市場中的份額明顯提升。

  近期中國出口改善主要緣於全球經濟的復甦。疫情爆發之後,全球對防疫物資需求的提升確實給中國出口帶來了助力,但這並非中國出口復甦的主因。真正帶動中國出口整體走強的是國際經濟景氣的回升。目前,美歐日加權平均製造業PMI(以中國對美歐日的出口為權重)已經從上半年的低位顯著回升。從過去十多年的歷史規律來看,發達國家PMI的回升通常會帶動中國對發達國家出口增長的加速。放在這樣的背景中,當前中國出口的走勢並不反常。

  中美復甦模式互補

  在當前的全球經濟復甦中,中國與發達國家形成了「互補式復甦」的格局。

  一方面,中國生產的復甦情況好於發達國家。到今年10月,中國工業產出的絕對水平(用工業增加值估算)已經超過了疫情之前的高點。但在美國、歐元區和日本,工業產出雖然在近幾個月有所回升,但產出絕對水平仍然比疫情之前低了不少。相比之下,疫情之後中國生產復甦的態勢好於發達國家。

  另一方面,中國終端需求的復甦情況不及發達國家。目前,美歐日三個發達經濟體的零售總額都已經回升到了疫情之前的水平─美國當前的零售規模甚至明顯高於疫情之前。但同時,中國的零售總額仍然不及疫情之前。在終端需求方面,中國經濟的復甦腳步慢於發達國家,這與中國快於發達國家的生產復甦態勢形成了鮮明反差。

  中國與發達國家不一樣的刺激政策是「互補式復甦」形成的主要原因。疫情爆發之後,中國通過擴張性的財政和貨幣政策帶動投資快速復甦,加速增長的信貸和社融也主要流向企業部門。這些措施讓企業部門成了疫情後寬鬆政策主要受益者,生產活動因而明顯回暖。但在歐美國家,尤其是美國,居民是疫情後寬鬆政策主要受益者。疫情爆發之後,美國政府向居民做了大量財政補貼,使得美國居民的收入水平反而明顯高於疫情之前。

  在疫情後的「互補式復甦」中,「中國生產─美國消費」的國際大循環正在重構。由於中國生產復甦得更快,美國需求復甦得更好,中國產品因而在疫情後加速向美國流動,令中國經常賬戶順差和美國經常賬戶逆差同步激增。這樣的局面像極了2008年次貸危機之前的情景。當時,中國的過剩產能與美國過剩需求結合,令中美兩國經濟都走向過熱。可以想像,隨着「中國生產─美國消費」的全球大循環的重建,中國將在外需拉動下迎來一段時間經濟的繁榮。

  在「中國生產─美國消費」的全球循環中,美國的債務一定會持續攀升,令美債務風險上升,並反過來遏制全球循環的進行。2008年的次貸危機就是一場爆發在美國的債務危機,並終結了2008年前的全球大循環。今年的全球再循環也建立在美國債務的快速攀升之上。從美國資金流量表數據來看,當前美國債務增量佔GDP比重已飆升至半個多世紀以來的最高點,令次貸危機時期也相形見絀。可以預見,此輪的全球再循環終究會因為美國債務的壓力而結束。

  美債危機暫時無憂

  與次貸危機前不同的是,當前美國債務累積的主力是美國聯邦政府。而美國非金融私人部門(非金融企業和居民)積累債務的速率仍然明顯低於次貸危機之前。這種債務累積的局面比次貸危機前更為可控。畢竟,對手握着美元印鈔機的美國政府來說,債務可持續性遠非私人企業和居民可比。而且,美國聯邦政府債務佔GDP比重目前只有115%,比起日本超過200%的政府債務佔GDP比重,美國政府有不小的增債空間。而就2021年美國政策而言,貨幣政策幾乎可以肯定會繼續保持目前的寬鬆態勢,拜登就職美國總統後也會進行又一波財政刺激。因此,美國當前債務快速上升的勢頭大概率會在2021年延續,從而令「中國生產─美國消費」的循環延續。

  宜樂觀看待全球再循環中的2021年全球經濟。以當前新冠疫苗的研發進展來看,2021年應該能夠看到疫苗的大規模接種。這意味着,疫情對經濟活動的干擾會大為降低。在疫情之後,全球經濟並不是簡單回到疫情之前的狀態,而是會有一段時期經濟運行好於疫情之前。全球再循環只不過是這種總量變化的結構體現─全球產能過剩問題緩解,中國因而有更好的出口環境。因此,在分析預測2021年全球和中國經濟時,次貸危機之前的全球繁榮期是比新冠疫情之前更好的對標時段。

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