圖：中美貿易衝突整體緩和的情況下，2020年人民幣匯率與美元指數的相關性或將回歸

　　在人民幣匯率「破7」擔憂蔓延四年之後，2019年8月，美元兌人民幣匯率一舉突破7水位，最高貶值到近7.2。可喜的是，此前各界一直擔心的人民幣匯率超調和失控並未出現。展望2020年，筆者認為，人民幣匯率中樞將上升到6.9附近，波動區間在6.7-7.1之間。

　　升值的主要支撐因素有二：一是，中美達成第一階段經貿協議。2020年是美國大選年，中美雙方都沒有進一步實質性升級衝突的意願。但第一階段協議的執行，以及後續談判的波折，可能會帶來階段性的回貶風險。二是，看弱美元指數。中美貿易衝突緩和，全球供應鏈有一定修復條件，這將削弱美國經濟「一枝獨秀」的程度。此外，中美第一階段經貿協議中的匯率條款大概率與美墨加協議中的匯率條款相似，以強調匯率定價的透明度為目的，而與「廣場協議」的框架有根本不同，但這可能會帶來人民幣匯率波動性的提升。2020年經常項目順差的延續，以及資本和金融項下持續的外資流入，將為人民幣匯率提供賴以穩定的基本麵條件。

　　一、中美貿易衝突降級

　　2018年以來人民幣匯率的大幅貶值，主要是跟隨中美衝突的升級而來，其與美元指數的關聯減弱。2019年8月，美方決定對3000億美元中國輸美商品加徵關稅，直接觸發了人民幣匯率「破7」。按照目前披露的中美第一階段協議內容，美方決定將3000億美元關稅限制在目前已徵的1200億美元以內，且對這部分關稅從15%減半到7.5%，同時繼續通過關稅排除程序豁免部分已加稅商品。因此，人民幣匯率逆轉2019年8月之後急速貶值過程的可能性很大，從而在中美第一階段協議簽訂後，有很大可能性「收復失地」回到6.90一線。

　　2020年是美國大選年，也是中國全面建成小康社會的收官之年，在此背景下，雙方都沒有重新升級貿易衝突的意願。對中國來說，完成兩個收入翻番目標的意願已經明示在中央經濟工作會議當中。如筆者此前分析的，2020年中國經濟下行的主要拖累就在於中美貿易衝突。因此，若能爭取一個相對穩定的外部環境，對於國內政策保持「高質量增長」的定力至關重要。

　　對特朗普來說，經濟穩定是連任的必要條件：一方面，中美第一階段協議關於增加農產品進口的內容，有助於穩定此前受損的美國農業州選民。據CNBC報道，特朗普採取的單邊政策導致美國729個農場破產，但2019年7月，美國農民對他的支持率卻比2016年競選總統時還高出4%，達到79%，而8月下降到71%。特朗普的農業州票倉雖然堅挺，但持續的經濟損失顯然值得關注。

　　另一方面，第一階段協議避免關稅進一步升級，也足以鞏固藍領工人地區的選民。《華爾街日報》曾利用Economic Innovation Group的數據，對美國中西部和東北部77個依賴製造業地區的經濟進行調查後發現，在特朗普當選後，這些地區的就業增長從2015-2016年的1%，明顯下降到2017年的0.5%（全國平均水平為1.5%）和2018年的0.6%（全國平均水平為1.3%）。但由於這些地區的人口增長停滯，就業增長放緩在較長時間裏並沒有影響到特朗普在這些地區的支持率。據華爾街日報／NBC新聞調查，2019年對特朗普工作表現滿意的比率達到49%，高於2017年的44%。但隨着通用汽車關閉美國工廠等事件冒出，這些地區選民態度也開始發生轉變，需要一定程度的降級緩和。

　　以目前選情來看，中美第一階段經貿協議簽署對於特朗普成功連任是比較充分的，2020年中美博弈將在這個小幅「降級」的基本盤上展開。第二階段談判啟動後，如果美國經濟能夠呈現出較高景氣度，博弈局勢可能再度拉緊，從而對人民幣匯率帶來衝擊。

　　但正如美國前總統克林頓所言，「這是經濟，笨蛋！」（It is the economy, stupid!）。隨着前期特朗普減稅和美聯儲降息對經濟的提振趨於衰減，今年美國經濟放緩的可能性較大，這會促使特朗普將更多的關注點放在國內。

　　二、美元指數轉向弱勢

　　在中美貿易衝突整體緩和的情況下，2020年人民幣匯率與美元指數的相關性或將回歸。筆者認為，2019年10月以來美元指數開啟的走弱過程將貫穿2020年，成為支撐人民幣升值的另一關鍵力量。

　　從美元指數的構成貨幣來看，2019年10月以來美元指數顯著走弱，主要在於歐元和英鎊從此前的拉動轉為明顯拖累。先看英鎊。英鎊顯著反彈，是英國脫歐風險下降的結果。2019年12月13日，約翰遜以大比例勝選，意味着英國將在1月31日脫歐並進入過渡期。根據英格蘭銀行此前的測算，英國在與歐盟保持經濟夥伴關係的情景下，如果最終與歐洲形成密切經濟夥伴關係（Close），將使得英鎊兌美元升值到1.35；如果形成欠密切經濟夥伴關係（Less Close），對應英鎊將升值到1.31。目前英鎊已經達到1.3的水平，進一步升值拖累美元指數的空間已經很小。

　　再看歐元。2019年歐元連續第二年震盪下跌，主要在於中美貿易衝突損傷了全球貿易鏈，對出口依賴度較高的歐洲經濟產生嚴重衝擊。2019年10月中美局勢逐漸緩和後，全球供應鏈有一定修復條件，這帶動歐洲（尤其德國）的出口訂單開始呈現企穩跡象。歐元匯率對歐元區製造業PMI有一年左右的領先性。2018年歐元大幅走貶，理應帶來2019年歐洲經濟景氣回升，但在貿易鏈受損的情況下，2019年歐洲經濟繼續下挫。目前，歐元已經貶值到2014-2015年的歷史低位附近。隨着全球貿易鏈的邊際修復，筆者認為歐元貶值對歐洲經濟的提振作用將明顯呈現，同為出口導向的新興市場經濟也將開始具備更強動能。這將削弱美國經濟在全球「一枝獨秀」的程度，對美元指數構成下拉。

　　節奏上，2020年下半年「美國經濟走弱+貨幣寬鬆加碼」，美元指數走弱趨勢或將更加明顯。主要在於隨着特朗普減稅和美聯儲降息效應的衰減，美國經濟走弱壓力可能加大，而在總統大選之前，失去眾議院的特朗普幾乎不可能推動新一輪財政刺激，只能依賴於進一步放鬆貨幣。歐央行2019年9月就已採取了擴大負利率和重啟QE（量化寬鬆）兩項政策。目前，歐央行內部針對負利率的批評聲音較大，QE資產購買也已接近上限。歐央行行長拉加德2019年12月公開表示，財政政策是下一個可以使用的工具，存在財政空間的政府需要採取行動。在此情況下，2020年歐洲的宏觀政策或將向財政政策偏移。因此，除了經濟表現上的差異，歐美貨幣政策基調上的變化也可能給美元指數帶來拖累。

　　莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家 鍾正生