圖：內地增量政策的出台或晚於8月，甚至延後到四季度。從近年經驗看，8至11月往往是下半年政策加碼的窗口期。

　　中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2025年6月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.0厘，5年期以上LPR為3.5厘，在上月雙雙下調10基點之後，6月均維持不變。當前，國內外形勢發生了一定變化，使得短期內國內貨幣政策再度加碼的必要性不強，政策利率預計持穩，LPR報價也會維持穩定。

　　在新的貨幣政策框架下，7天期逆回購利率作為主要的政策利率，成為LPR新的「定價錨」，並通過強化各利率間協同，逐步疏通由短及長的利率傳導關係。

　　5月7日，為應對關稅帶來的不確定性，強化底線思維、增強政策對沖，三部委宣布了包括降準、降息在內的一攬子金融政策，全力支持穩市場穩預期，政策利率下調10基點，並帶動當月LPR報價跟隨下調。

　　到了6月，國內外形勢發生了一定變化，使得短期內國內貨幣政策再度加碼的必要性不強，政策利率預計持穩，LPR報價也會維持穩定。

　　5月經濟數據好於預期

　　從國內看，中美關稅戰取得積極進展，5月經濟數據好於預期，供需均出現小幅改善，需求端消費成為亮點，生產端總體保持平穩，在出口反彈的帶動下，6月數據預計維持相對平穩，二季度GDP同比增速預計能達到5%或以上。

　　數據顯示，5月零售同比增長6.4%，為去年初以來最快增速，較前月加快1.3個百分點。5月工業增加值同比增長5.8%，雖較上月回落0.3個百分點，但依然保持較高增速；服務業生產指數同比增長6.2%，增速較上月回升0.2個百分點。伴隨5月12日中美達成日內瓦協議以及6月10日中美倫敦經貿磋商取得階段性成果，外需環境較前期改善，出口對工業生產的拉動或更多體現在6至7月數據上。二季度經濟增速仍有支撐，政策再度加碼的必要性不高，6至7月可能更多是前期政策的落實。

　　從國外看，美聯儲6月議息會議宣布將聯邦基金利率目標區間維持在4.25厘至4.50厘不變，且對年內是否降息，內部分歧加大，美聯儲不急於降息，國內貨幣寬鬆仍有制約。

　　5月美國CPI數據全面弱於預期，通脹壓力有所緩解，同時就業市場依然穩健，經濟數據溫和轉弱。但後續關稅政策的不確定性以及由其帶來的經濟走勢的不確定性依然較大，美聯儲傾向保持觀望，直至前景明朗。6月議息會議結果顯示，19名官員中，有8人支持年內降息2次，有7人認為今年可能不會降息，二者人數基本持平，預示着美聯儲內部分歧加大。考慮到7、8月關稅暫停期陸續結束，屆時特朗普關稅政策走向或將進一步明朗，美聯儲可能最早會等到9月方可採取行動。

　　銀行息差延續承壓，LPR繼續下調受限。

　　今年兩會的貨幣政策基調中，提出了「四個平衡」，在平衡好短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡之外，新增「支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關係」，表明穩息差也是貨幣政策的多元目標之一，且重要性提升。

　　最新數據顯示，今年一季度末商業銀行淨息差已降至1.43%的歷史最低點，較上年四季度大幅收窄9個基點。其中，國有行、股份行、城商行、農商行淨息差分別為1.33%、1.56%、1.37%、1.58%，較上年分別下降11、5、1、15個基點。

　　淨息差持續收窄、營收能力下降，使得商業銀行的內生增長能力受到制約，進而影響持續服務實體經濟能力和抗風險能力。為穩定息差，商業一方面強化負債成本管控，另一方面着力優化資產結構、防止利率過快下行。但從後續看：

　　一是銀行負債成本繼續下行空間受限。伴隨5月降準落地、存款掛牌利率再度下調，商業銀行負債成本得以繼續改善，但存款定期化、長期化趨勢日益加劇，約束了存款成本的下降幅度。數據顯示，2025年4月，居民和企業定期存款的佔比分別達到74.3%和74%，呈不斷上升態勢。此外，前期對公存款和同業活期存款自律的紅利逐步釋放完畢，也限制了後續銀行負債成本的下行空間。

　　二是新一輪降息帶動利率中樞下移，貸款利率延續低位。5月新一輪降息落地，利率中樞整體繼續下移，資產端貸款利率仍處於下行通道。央行數據顯示，5月，企業新發放貸款（本外幣）加權平均利率約3.2厘，比上年同期低約50個基點；個人住房新發放貸款（本外幣）加權平均利率約3.1厘，比上年同期低約55個基點。當前，實體有效融資需求仍待提振，對公久期縮短、強化債貸替換，按揭和消費貸降價促投放雖不可持續，但總體仍在3至3.1厘的低位水平。

　　資負兩端作用下，銀行息差仍承壓，LPR繼續下調受限。此外，之前針對一些優質客戶的中長期貸款利率偏低，與LPR偏離較大，若LPR下調引致重定價效應，則會出現極低定價，甚至倒掛情況。

　　增量政策的窗口可能移至8月之後或四季度，更關注財政加力和非息成本壓降。

　　5月數據顯示經濟增長保持韌性，二季度GDP將繼續保持較高增速，但也需要關注經濟穩健增長下需求的可持續性。一方面，搶出口可能一定程度上帶來未來出口需求的前置或透支，搶出口效應減弱之後，後續出口需求或存在放緩壓力；另一方面，消費補貼對部分商品消費起到顯著的推升作用，也可能導致部分消費需求的前置。因此，後續政策仍需根據經濟的變化情況相機抉擇，不排除下半年會進一步加大穩增長力度，來緩解前置需求退出之後的需求壓力。

　　後續看，8月12日，24%關稅推遲的90天到期，中美可能達成新的協議，也可能繼續推後。為此，評估搶出口的透支效應還需要更長時間的數據驗證，增量政策的出台或晚於8月，甚至延後到四季度。且從近年看，8至11月往往是下半年政策加碼的窗口期。

　　推進「設立新型政策性金融工具」

　　而增量政策方面，最大的可能是落實前期提出的「設立新型政策性金融工具」，用作項目資本金，進而提振投資。近期廣東、河南、四川等經濟大省已開啟相關籌劃工作，以便「吃透政策」、「圍繞重點支持領域超前做好項目謀劃」。體量上，假設5000億元（人民幣，下同）政策性金融工具、平均項目資本金為20%，預計可撬動1至5萬億元投資、2萬億元左右的信貸資金需求。

　　此外，貨幣寬鬆方面，考慮到銀行息差壓力仍大、「四重平衡」約束目標，後續或將從「推動企業融資和居民信貸成本下降」轉為「推動社會綜合融資成本下降」，更多關注非息成本壓降，暢通利率傳導。

　　（作者為民生銀行首席經濟學家）