今年前兩個月，中國宏觀經濟全面復甦，部分數據超預期，但其中也存在一些不尋常表現。

　　其一，在廣義貨幣（M2）大增、社融開門紅、新增信貸創新高之際，2月份CPI（居民消費價格指數）反而下滑至1%，經濟復甦為何會呈現通縮勢頭？

　　社融開門紅、新增信貸創紀錄，主要是政府債券、國企央企中長期借款拉動，新增資金主要流入投資領域；而私人企業、家庭部門的融資需求和投資信心依然不足，新增資金很少流入消費領域。數據顯示，1月和2月，住戶貸款分別只增加2572億元（人民幣，下同）、2081億元，中期長期貸款合計同比少增3874億元；企業債券淨融資分別只有1486億元、3644億元，合計同比少增4318億元。也因此，CPI數據不升反降。

　　其二，社會零售反彈明顯，尤其是餐飲恢復強勁，但為什麼消費景氣指數的抬升沒能推動通脹反彈？

　　前兩個月消費反彈主要來源於疫後供給端限制下降、消費場景恢復，同時恰逢春節，出行、零售、旅遊、餐飲消費大增。供給推動強於需求拉動，數量因素大於價格因素。反過來說，需求端對消費的拉動作用有限，大類消費需求低迷還拖累了消費復甦。

　　數據顯示，更能夠反映家庭真實需求的核心CPI在2月份回落到0.6%，更能夠反映家庭真實購買力的大類消費也在下跌。例如，佔社會零售總額比重達到8.6%的汽車銷售下降9.4%，通信類銷售下降8.2%。

　　可見，普通家庭有效需求不足依然是現階段經濟增長的最大挑戰。

　　其三，房地產投資、銷售、融資全面改善，定金及預收款和個人按揭貸款上修明顯，為何沒有帶動政府土地出讓金收入的改善，而家庭部門的長期貸款依然低迷？

　　房地產復甦的強勁部門在銷售端，投資端的改善更多體現在現有項目上，尤其是跟「保交樓」相關的竣工項目上，尚未完全帶動拿地市場復甦。還有一點很重要的是，前兩個月，在22個重點城市中，大部分尚未啟動今年第一輪集中土地拍賣。所以，房地產的復甦暫時未體現在政府土地使用權出讓金收入上。

　　而房地產銷售端的大幅改善，與家庭部門的中長期貸款低迷是相背離的，合理的解釋是家庭存款規模環比下降。1月新增住戶存款達到6.2萬億元創歷史同期新高，但2月新增住戶存款只有7926億元。可見，居民大規模削減新增儲蓄用於投資房地產。從住戶存款和貸款結合起來看，目前居民資產負債衰退有所遏止，但未明顯擴張。

　　其四，以美元計價的出口跌幅收窄，對歐洲、日韓均改善，對東盟強勁反彈，但為何對美國出口繼續下滑？

　　數據顯示，前兩個月，對美國出口額同比下降21.8%，降幅還擴大了2.3個百分點，較去年同期回落35.6個百分點；對歐盟、日本出口額分別下滑了12.2%、1.3%，降幅均有所收窄。

　　對美出口繼續惡化，可能與美國對華技術封鎖不斷升級有關。一方面，隨着美國技術封鎖升級，芯片產品的進口受阻受限，跨國公司採購來自中國含有美國芯片技術的產品變得更加謹慎；另一方面，為了應對技術封鎖持續擴大的挑戰，中國政府採取國產替代策略，降低技術類產品的進口，加大國產同類產品的採購比例。

　　從前兩個月重點商品來看，技術產品的進出口均出現大幅度下滑。在機電產品中，集成電路、自動數據處理設備及部件出口額分別下降25.8%、32.1%，較去年同期大幅度回落53.5和41.8個百分點。此外，高新技術產品出口額下降18.7%，較去年同期相比回落33.4個百分點。所以，技術封鎖、貿易脫鈎給外貿和製造業帶來的挑戰是長期的深層次的挑戰。

　　最後，人民銀行為何超預期降準？

　　人行決定於2023年3月27日下調金融機構存款準備金率。這次降準比較「突然」，貨幣當局未按慣例與市場提前溝通。另外，通常降準發生在中期借貸便利（MLF）縮量操作之月，但3月MLF淨投放規模大。

　　本次降準主要緩解銀行間的資本面緊張，給商業銀行補充流動性，預計釋放長期資金約5000億元。

　　前兩個月社融大增、信貸創紀錄，提高了銀行間隔夜拆借利率；同時，大量貸款又轉化為存款，派生存款給銀行帶來了上繳準備金的壓力，壓低了超額準備金比例。

　　儘管大規模的MLF可以給商業銀行輸送流動性，但存在結構性風險，尤其是一些中小銀行可能無力與大行競拍貸款。按照歷史經驗，當MLF突破5萬億元時，央行便開展降準置換的門限值。2月底，MLF餘額48280億元；3月淨投放為2810億元，餘額達到5萬億元的門限大關。

　　目前，央行貨幣政策思路是加量不降價，通過降準、MLF給商業銀行提供基礎貨幣，然後利用結構性貨幣給特定領域、企業輸送流動性。