圖：人民銀行降準0.25個百分點，具有配合房地產融資政策的作用。

　　中國人民銀行於上周五（11月25日）公布，自12月5日起降準0.25個百分點。此次降準共計釋放長期資金約5000億元（人民幣，下同），可降低金融機構資金成本每年約56億元。如何看待本次降準的邏輯與背景？超預期的降準又將帶來何種影響？貨幣政策走向如何？本文嘗試對以上問題進行回答。

　　儘管此前市場普遍預期未來有降準的可能性，但11月22日國務院常務會議提出「適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕」後，市場仍感到「意外」。本次降準的意外性，主要體現在兩方面：

　　首先，債市風波「告一段落」。因市場對疫情與房地產走勢高度一致的預期被打破，上周開始內地債市出現明顯調整，信用債、利率債收益率均明顯上行，導致債券基金淨值普遍回撤，銀行理財產品也出現新一輪「破淨潮」。但隨着人民銀行公開市場逆回購操作連續大額投放，本周資金面利率明顯下行，隔夜利率再度降至1%左右水平，債市波動已然平息。

　　另一方面，近期人民銀行在多個場合均釋放了偏「鷹派」的信號。首先，縮量續作MLF（中期借貸便利）。在11月MLF到期量1萬億元的情況下，人民銀行僅續作8500億元，並稱已通過PSL（抵押補充貸款）等投放中長期流動性；其次，人民銀行第三季度貨幣政策執行報告「高度重視」未來通脹升溫的潛在可能性，較第二季度「密切關注」警惕更高，釋放出了更偏緊縮的信號。再次，11月21日人民銀行行長在金融街論壇上的講話，並未表露出進一步寬鬆的意願。

人行降準四大考量

　　筆者認為，人民銀行此時提出降準，或出於以下幾方面考量：

　　第一，經濟基本面惡化是最主要的因素。受到疫情多點散發的影響，今年10月中國主要經濟指標按年多數回落：從生產端來看，工業生產弱於季節性，而服務業受疫情衝擊更加明顯；從需求端來看，10月社會消費品零售總額按年跌0.5%，時隔4個月後再度轉負，其中商品零售和餐飲收入按年均明顯下滑。10月中國進口和出口均按年負增長，外需放緩壓力已然顯現，而固定資產投資從前值6.5%回落到5%，全口徑基建、製造業和房地產三大分項投資增速均放緩。

　　對比近兩次國務院常務會議來看，對第四季度經濟的定調已發生明顯改變。10月26日的會議上提出「努力推動四季度經濟好於三季度，保持經濟運行在合理區間」，但11月22日的會議上對於第四季度經濟的定調變為「保持經濟運行在合理區間，力爭實現較好結果」，可見當前經濟下行壓力明顯加重，11月中國經濟可能再度回落。因此，本次降準的主要考量便是，在疫情升溫的背景下，加大金融對實體經濟的支持力度。

　　第二，降準在平滑流動性波動的同時，還可以釋放貨幣寬鬆尚未退出的信號。儘管近期債券市場資金面企穩，但信用債拋壓尚未完全解除，市場信心仍有待修復。此外，今年12月及明年1月MLF到期量分別達到5000億元及7000億元，加之春節臨近、地方債發行等因素，債券市場流動性易再次受到擾動。人民銀行在第三季度貨幣政策執行報告中，提出「加強對流動性供求形勢和金融市場變化的分析監測」、「提升債券定價的有效性及傳導功能」，通過降準釋放中長期資金，有助於平滑流動性，防止債券市場再次出現較大調整。

　　第三，近期圍繞穩定房地產市場出台了諸多政策，降準有助於商業銀行加大信貸支持。近期與房地產企業融資相關的金融政策頻出，民營企業「第二支箭」延期並擴容，人民銀行、銀保監會發布《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，銀保監會、住建部、人民銀行聯合發布《關於商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》，人民銀行面向6家商業銀行推出2000億元「保交樓」無息貸款支持計劃等。其中，商業銀行加大信貸支持是改善房企流動性壓力、推動「保交樓」的重要途徑，目前國有六大行已經向17家房企授信超萬億元，未來隨着實際貸款的發放，流動性或將逐步趨緊。因此，本次降準亦具有配合房地產融資政策的作用。

　　第四，美聯儲加息節奏放緩的預期升溫，中國貨幣寬鬆面臨的外部掣肘減弱。美國勞工部公布數據顯示，美國10月份消費者物價指數（CPI）按年升7.7%，低於預期的7.9%，已連續4個月回落；核心CPI按年增6.3%，同樣低於預期的6.5%，且是5個月以來首次回落。美國通脹的超預期下行導致市場加息預期降溫，近期公布的美聯儲11月紀要放「鴿」，顯示大多數與會者認為，不久就會來到放緩加息步伐的合適時機，筆者預計12月美聯儲將加息0.5厘。外部因素對中國貨幣政策的掣肘減弱，這也為本次降準提供了有利環境。

　　股市提振效果有限

　　本次降準的重要影響在於，它有助於緩釋前期市場上出現的貨幣政策將收緊的擔憂。同業存單利率持續攀升，以及人民銀行在多個場合釋放了偏向鷹派的信號，前期市場上出現了貨幣政策是否會收緊的討論。本次降準表明貨幣寬鬆尚未退出，信號意義明顯。

　　但從短期來看，本次降準對於經濟和資本市場的進一步影響，或有待觀察：

　　第一，第四季度中國經濟仍將面臨較大的下行壓力。當前中國穩增長的壓力，一是源於疫情持續多點散發，儘管防疫政策已優化，但疫情對經濟的拖累在加劇；二是從韓國出口、中國出口集裝箱運價指數等指標看，11月中國出口可能進一步走弱；三是高基數效應，2021年第四季度GDP環比超季節性均值1.1個百分點。

　　本次降準釋放長期資金約5000億元，每年降低金融機構資金成本約56億元，有助於通過緩釋「資金約束」和「利率約束」，在供給端推動信用創造。

　　但信貸需求端仍面臨諸多掣肘，包括疫情對消費和生產活動的壓制、居民購房意願不足等，寬貨幣到穩信用之間的梗阻仍厚。其他政策相配合，比如防疫政策在執行層面進一步優化，以及近期出台的各項支持房地產政策盡快落地，進而推動「保交樓」和恢復購房者信心等，有助於釋放企業和家庭的信貸需求，從而更好發揮貨幣寬鬆支持實體經濟的作用。

　　第二，對資本市場的進一步影響或有限。一方面，本次降準的公告時點和下降幅度，基本符合市場預期。人民銀行公告降準之後，10年期國債活躍券收益率幾無波動。另一方面，近5年全面降準後，從10年期國債收益率和滬深300指數的走勢看，趨勢並未因降準而改變。降準有助於緩解流動性風險，疊加疫情導致的基本面預期差，債券市場短期進一步調整的風險不大，但短期也難以看到明顯利好，短期長端利率或維持震盪。

　　展望2023年，筆者認為貨幣政策寬鬆的必要性不減，也有進一步寬鬆的空間：

　　從補充流動性缺口的角度看，筆者預計2023年存款準備金率或有0.5至1個百分點的下調空間。2022年基礎貨幣投放在補充流動性缺口方面發揮了較大左右，9月末基礎貨幣按年增長5.4%，較2021年末的下跌0.3%明顯提高。今年首三季人民銀行上繳結存利潤1.13萬億元，以及結構性再貸款工具的使用，均形成了基礎貨幣的投放。若2023年人民銀行上繳利潤規模大幅下降，而出口走弱外匯佔款下降，考慮到再貸款再貼現擴張需要時間，要保持M2（廣義貨幣供應）大致平穩增長，2023年對降準補充基礎貨幣的訴求或強於2022年。

　　從降成本的角度來看，本次降準或不足以直接引導商業銀行LPR（基礎貸款利率）報價下行，但基於存貸款的供需狀況來看，LPR或將進一步降低。筆者估算，存款準備金率每下調1個百分點，大致可引導商業銀行LPR報價下行5個基點。但由於存款利率定價機制改革後，定期存款跟隨10年期國債利率和1年期LPR的變動而變動，在當前存款高增而貸款需求不足的情況下，筆者認為LPR可能進一步降低，以期在存、貸款兩端都更好匹配供需。

　　通脹或於下季見頂

　　MLF利率下調的時間窗口可能在2023年第二季度。調降MLF利率是「降成本」最直接有效的手段，但在貨幣政策價格型調控框架逐步形成的背景下，MLF利率調整「牽一髮而動全身」，需要綜合考慮內外部約束。預計中國CPI按年升幅將在2023年第一季度出現階段性高點，第二季度前後海內外經濟「增長差」逐步逆轉、國際資本流動形勢趨於緩和，中國降息空間逐步打開。如果此時經濟恢復仍不及預期，人民銀行或適度調降MLF政策利率，進一步加大對實體經濟的支持力度。