圖：美聯儲主席鮑威爾的加息政策，導致全球資本爭相流入美國。

　　從今年3月起，美聯儲開啟加息周期應對高通脹，截至9月已連續加息5次，累計加息300個基點。自6月起，美聯儲啟動量化緊縮（QT），維持每月475億美元的縮表規模，9月後加碼至950億美元。儘管縮表進程按計劃進行，但美聯儲持有的美國國債和抵押貸款支持證券（MBS）的規模僅減少約1%。綜合考慮通脹等重要因素，美聯儲本輪政策收緊進程不僅滯後，縮表速度可能也會「慢半拍」。

　　激進加息令供應萎縮

　　（1）僅靠加息難以解決當下供需失衡

　　首先，加息是通過抑制需求從而對抗通脹的慣用工具，對於治理供給推動的通脹效果並不顯著，而且很可能對擴大投資和產出起到反向作用。疫情爆發後，全球供應鏈斷裂問題凸顯，供需錯配成為商品價格不斷上漲的重要原因。加息將會通過信貸途徑提升資金借貸成本，不僅會抑制企業投資，還可能減緩企業產能擴張，進一步壓制供給。 其次，理論上加息可以通過抑制消費需求帶動通脹下行，但在前期極度寬鬆的貨幣和財政政策下，效果極為緩慢。根據牛津經濟研究院的報告，截至今年4月，美國家庭儲蓄銳減6000億美元，但仍坐擁1.8萬億美元。這部分儲蓄成為推高日後通脹的重要來源。當前，美國十七個州的政府正在發放通貨膨脹救濟支票，以幫助其居民應對家庭開支的增多，這將進一步增加控制通脹的難度。

　　再次，加息本可通過降低資產價格進一步抑制消費需求，但對利率敏感的房地產市場雖然已明顯降溫，但租金仍持續上升。隨着美元指數上升，大宗商品價格有所回落，房租價格逐漸成為本輪美國核心CPI（消費者物價指數）上漲的主要原因。美國這一輪房價上漲幅度遠高於以往歷次上漲周期，從房價回落發展到房租回落的時間可能更長。

　　（2）貨幣政策框架和傳導機制均已發生變化

　　20世紀七十年代，在兩次石油危機和糧食危機的雙重打擊下，美國經濟陷入滯脹，CPI同比增速躍升至10%以上。保羅．沃爾克（1979年至1987年任美聯儲主席）為控制通脹，緊縮貨幣、提高利率，聯邦基金利率在1980年4月達到19.96%。美國GDP（國內生產總值）同比增速迅速降至負值，但卻有效遏制住通脹，奠定了八十年代繁榮增長的基礎。

　　當前的經濟金融基礎和環境已大不相同，完全沿用當時的解決方案帶來的收效或遠不及預期，甚至會產生「東施效顰」的結果。美國當時的傳統貨幣政策工具較目前具有更高的傳導效率，聯邦政府的債務率也較低，加息帶來的副作用較小。此外，當時美聯儲的加息周期與全球石油價格下跌周期剛好重疊，加息對通脹的作用也有待驗證。

　　疫情爆發前，發達經濟體處於持續低通脹時期。在全球化背景下，供需關係、運輸成本和產業鏈變化對通脹影響更為顯著。美國甚至兩次修正其貨幣政策框架，通過提升對通脹的容忍度來實現經濟增長。因此，在全球通脹初露苗頭之際，美聯儲遲遲不肯開啟緊縮進程。但目前經濟全球化的外部環境正在逐步消失，而在後疫情時代，全球供應鏈重塑的步伐加快，向區域化和多元化方向發展。企業經營成本相較疫情前顯著增加，此時持續大幅加息對於有信貸需求的企業來說，無疑不堪重負。

　　非美元貨幣大跌加劇通脹

　　（1）基礎較強的美國經濟出現衰退風險

　　美國一、二季度GDP折年化季調環比增速分別為-1.6%和-0.6%，連續兩個季度增速為負，符合「技術性衰退」特徵。美國就業市場雖然表現強勁，但近期增長放緩，失業率已經開始上升。8月失業率為3.7%，比上月高出0.2個百分點。此外，美國10年期國債與2年期國債收益率持續倒掛已經長達近三個月時間，金融市場判斷後續美國經濟陷入衰退的概率明顯上升。

　　2020年和2021年，美國的財政年度赤字分別達到3.13萬億美元和2.77萬億美元的戰後最高水平，加息政策降低了美國財政的可持續性。財政的可持續性與名義利率水平和GDP增速密切相關。當利率水平較高且經濟增速較低時，公共債務水平難以為繼，財政危機風險加大。

　　（2）復甦乏力的全球經濟雪上加霜

　　美聯儲的貨幣政策方向不僅影響美國經濟，同樣存在顯著的溢出效應，深刻影響着全球經濟和金融狀況。美國由於自身的經濟、軍事實力，其國債被公認為是全球核心安全資產，美聯儲加息導致全球資本爭相流入美國。7月份，外國投資者持有美國國債規模淨增703.1億美元；美國證券投資項下資本淨流入1535億美元，已連續三個月出現淨流入，較上半年月均淨流入規模高出21%。

　　此外，多國兌美元匯率大幅度貶值，進一步惡化全球通脹狀況。年初至今，歐元對美元貶值14%、英鎊對美元貶值19%、日圓對美元貶值24%，日圓、歐元匯率已經回到二十年前的水平，英鎊跌至三十七年以來的新低。

　　縮表抽走多餘流動性更有效

　　美聯儲在2014年9月的FOMC（聯邦公開市場委員會）會議上發布了《貨幣政策正常化原則和方案》，明確貨幣政策正常化包括加息和縮表。2019年，美聯儲將貨幣政策正常化的路徑命名為流動性充裕的貨幣政策執行框架。在此框架下，聯邦基金利率是反映美聯儲貨幣政策態度最核心的工具，縮表則處於從屬地位。

　　（1）縮表對抑制通脹或更加顯著

　　9月21日，美聯儲逆回購工具使用規模為2.316萬億美元，創歷史第二高點。逆回購協議規模上升意味着市場上的流動性較為充裕。美聯儲的逆回購工具是通過向金融機構出售證券，達到回收市場上多餘流動性的目的。因而，大量的流動性淤積在金融市場中，導致目前逆回購協議的佔比明顯提升。同時，當前聯邦基金利率（EFFR）為3.08%，更接近利率下限（ON RRP）的3%，這表明無論是銀行還是非銀金融機構的流動性都較為充裕，通過縮表回收市場冗餘流動性十分必要。

　　美國今年6月消費者信貸較前月增加391億美元，增幅僅次於3月時創紀錄的456億美元。在加息的背景下，銀行仍持續增加放貸，導致通脹難以平息，除了實際利率仍然較低以外，金融機構流動性充裕也是一個重要因素。相對於降息，量化寬鬆提供了較為普遍的流動性，助長了幾乎所有的資產價格。因此，量化緊縮在治理通脹方面，可能會比加息更為有效。

　　（2）縮表有助於避免債券收益率倒掛

　　縮表可能有助於防止收益率曲線倒掛或避免特別深度的倒掛。收益率曲線倒掛（即2年期收益率超過10年期收益率）被視為經濟衰退的前兆。當美聯儲加息時，通常短期收益率受影響更大，債券收益率曲線將平坦化。平坦的收益率曲線會減弱金融系統期限錯配的動力，導致系統擴表速度減弱，抑制經濟增速。注重縮表而不是一味激進加息，將產生較為陡峭的收益率曲線，避免依賴短期借款的貸款方受到較大衝擊。

　　對縮表的擔憂在於金融市場的脆弱性。2019年9月，聯邦基金利率一度高於存款準備金利率20基點，市場出現流動性短缺的狀況，為此美聯儲推出了常備回購便利（SRF）工具，降低了流動性短缺發生的概率。因此，該工具可以保證即期利率運行在聯邦基金目標利率範圍內，有效預防通過縮表收縮流動性對貨幣市場造成的衝擊。

　　美聯儲試圖複製當年沃爾克治理通脹的經驗，但是當前的經濟金融環境已發生根本變化，一味加息難以達到沃爾克時期的效果。加息意味着提升美元的使用成本，而縮表意味着收緊美元的流動性，後者在一定條件下對於抑制通脹可能更為有效。美聯儲需要充分考慮加息與縮表的「組合拳」，才能減少邁入滯脹或衰退的風險。