圖：歐洲央行實施負利率政策以來，銀行業對企業和家庭部門貸款同比增長有所回升

　　次貸危機後，全球貨幣政策寬鬆趨勢明顯。美歐日政策利率下降至零附近，而後實施量化寬鬆等非常規貨幣政策，為金融體系注入大量流動性，進一步壓低中長期利率，刺激總需求擴張。近年來，歐元區、瑞士、日本等地區為抑制本幣升值或擺脫衰退陰影，相繼採取負利率政策，打破了長期以來名義利率零下界的理論共識。/中銀國際研究部宏觀分析師 葉丙南

　　截至2016年3月底，美國、歐元區和日本央行的資產規模分別達到4.5、3.3和3.6萬億美元，相比2007年12月底水準分別增長400%、50%和260%。2016年7月9日，美國、德國和日本十年國債利率分別為1.38%、-0.2%和-0.27%，相比2007年12月底水準分別下降2.8、4.7和1.8個百分點。

　　寬鬆政策仍將持續

　　在寬鬆貨幣政策的刺激下，全球經濟進入復甦期已六年有餘，但內生增長動力依然脆弱。企業資本支出和勞動生產率增長緩慢，市場對未來全球經濟潛在增速的預期黯淡，主要國家預期通脹率延續下滑。近年來，新興市場債務危機、中國資本市場波動、英國退歐公投等風險事件時有發生，以VIX指數（恐慌指數）等衡量的市場波動率常有間歇性上升，金融市場避險情緒居高不下，投資者對政府債券等安全資產需求持續旺盛。

　　經濟前景預期黯淡和金融市場動盪令投資者堅信，在可預見的未來，主要國家將保持極度寬鬆貨幣政策，利率水準的正常化之路將遙遙無期。在此背景下，全球市場無風險利率持續下降，德國、日本、法國等國家十年及以下期限國債利率均降至負值，美國十年國債利率創下歷史新低，而國債收益率曲線更加平坦化，歐元區、日本和美國十年國債與兩年國債的利差均降至2009年以來最低（見圖一）。企業債、股票等風險資產的風險溢價隨市場情緒變化而有所波動，但超低利率環境推動企業債利率水準總體有所下降，不時推動大宗商品、股票等風險資產價格間歇性上漲，市場波動大幅上升。

　　根據貨幣政策傳導理論，超低利率水準有利於降低實體部門融資成本，刺激金融體系信用擴張，支持企業資本支出和居民耐用消費，提振經濟增長，對抗通縮風險。統計顯示，歐洲央行實施負利率政策以來，銀行業對企業和家庭部門貸款同比增速由2014年底的-1.9%，回升至2015年底的0.7%和2016年5月底的1%。但過低利率水準尤其是負利率政策也可能損及銀行業、保險業淨息差，鼓勵金融機構更多追求高風險、高槓桿和高投機活動，影響中長期內金融體系穩定。

　　市場穩定受威脅

　　在超低利率水準下，貨幣政策預期即使發生輕微邊際變化，也可能引發未來中長期利率路徑更大變化，導致資產價格更大幅度波動。由於發達國家金融體系具有較強外溢效應，過低利率水準也將對新興市場產生重要影響，除了國際貿易、金融市場的傳導效應之外，全球過低利率水準或進一步推升新興市場債務水準和房地產泡沫風險，弱化政府結構化改革和經濟轉型決心，加劇經濟基本面與資產價格的「錯配」及未來調整風險，從而影響中長期經濟增長前景和金融體系穩定。

　　目前全球超低利率水準首先反映了市場對於未來經濟增長、通脹水準前景的預期。通常國債收益率曲線平坦化是市場預期經濟疲弱的信號，收益率曲線斜率大幅下降甚至出現負值，這亦反映出市場對於經濟危機或通貨緊縮的擔心。其次，無風險利率處於超低水準與金融市場避險情緒居高、投資者追求安全資產行為有關，而發達國家央行大規模資產購買計劃則明顯減少了市場上安全資產供給。再次，目前市場超低利率水準折射出市場對於發達國家央行持續貨幣政策的預期，投資者相信主要發達國家利率正常化之路可能遙遙無期。

　　因而，目前全球超低利率還能持續多久，取決於全球經濟復甦前景、投資者風險厭惡程度，以及主要國家貨幣政策尤其是美聯儲利率政策正常化的路徑。短期內，儘管英國脫歐對全球市場的衝擊已有所釋放，但意大利銀行業危機的風險開始上升、中國經濟下行壓力也再度顯現，全球經濟前景預期難以根本好轉，市場避險情緒很難持續性下降。

　　筆者預計，無風險利率低位水準可能延續一段時期。但由於利率處於超低水準，加上槓桿交易在金融市場中佔據一定比例，因實際經濟資料與預期偏差導致的市場對主要國家貨幣政策尤其是美聯儲利率政策預期變化，或引發利率水準和資產價格明顯波動。

（本文為作者個人觀點）