當作為曾經全球三大資產泡沫之一的日債，都出現了「銷售」問題，這本身就是對全球債市變局的一種警示。日前，20年期日債和美債的「災難性」拍賣，疊加美國眾議院比較順利地通過減稅與支出法案，導致全球債市的動盪，日本和美國債市首當其衝。在本篇報告中，筆者會進一步結合特朗普的減稅和關稅主線，給出美債等資產風險的分析框架。

　　首先說說對於全球變局的看法，對於廣義的債務來說，有供給和需求兩個角度：

　　從全球再平衡的「經濟賬」來看，由於美國傾向於減少作為全球主導性大國的義務支出，收縮陣線、聚焦區域，其財政支出和赤字本應逐步相對應地減少。但美國眾議院近期通過的減稅和支出法案，是對這種再平衡的直接挑戰，也意味着全球政府債務供給將面臨系統性的上升。

　　減稅和支持法案本身增加的赤字並不多。根據美國國會預算辦公室等的測算，眾議院通過的減稅法案支出本身將在未來十年增加3.1萬億美元的赤字（包含增加的利息）。值得注意的是，這一測算沒有考慮增加的關稅收入。如果按照2024年美國商品進口的規模3.3萬億美元測算，提高10%的關稅稅率可能帶來約3300億美元的關稅收入（十年就是3.3萬億美元），當然考慮到未來美國進口的萎縮，關稅整體收入會低於上述測算，但無疑會明顯縮減減稅帶來的赤字。

　　更重要的信號意義在於，特朗普政府完全沒有主動降低政府赤字和債務的意願。而根據國會預算辦公室年初的測算，不考慮減稅和關稅，未來十年美國年均增加的預算赤字仍在2萬億美元左右（2024財年赤字規模是1.8萬億美元）。

　　需求的維度上，全球資金也面臨着總量和結構性的壓力。而日本的債市算是「礦井裏的金絲雀」：一方面，2021年以來由於持續的低利率，日圓的跨境融資規模大幅上升，已經超過2008年金融危機前，日圓的利率和流動性情況對於全球的影響將是「釜底抽薪」式的，而這一點正在逐步發生。

　　另一方面，從今年日本超長期國債的交易結構來看，傳統的多頭日本保險和銀行開始降低債券久期，反而是海外資金成為主要的淨購買方。這也是為何市場愈來愈關注日本央行加息節奏和日本政府的支出。此外，由於全球經貿和地緣格局的重構和動盪，非美資金的本土化和多元化配置需求也會進一步上升，客觀上會增加美債市場的壓力。

　　外資持有意願存疑

　　其次，再來進一步說說美債的市場供需錯配問題。在美國目前的財政預算框架下，每年約2萬億美元的國債供給可能在所難免，那麼就是誰來接盤的問題。從美債的持有情況來看，大致可以分為四大主體：美聯儲、美國商業銀行、美國居民部門（企業／家庭等）和海外資金。

　　1）美聯儲由於貨幣政策的原因，仍然處於縮表和淨賣出階段。重啟趨勢性購買美債需要貨幣政策的調整和轉向，而就今年的情況看，除非出現市場危機性事件，美聯儲政策轉變的可能性存疑。

　　2）美國商業銀行受到監管約束，對於美債的吸收能力有限。這也是為何美國財政部長貝森特多次強調要修改SLR（補充槓桿率）規則的重要原因──通過調整美債的風險系數，釋放銀行購債的結構性空間。但空間也談不上大，2020年美國曾階段性從SLR中豁免國債，美國銀行滾動四個季度增持美債的最大規模約為4380億美元。

　　3）美國居民部門的空間同樣面臨逆風。一方面，疫情後居民的超額儲蓄消耗殆盡，每年能增加的儲蓄有限（遠不及萬億美元）；另一方面，由於債務到期壓力，美國企業的現金流情況也在持續惡化。此外，還要考慮當前美國居民和企業持有美債的佔比，已經回到21世紀全球化加速之前階段的水平。

　　4）外資可能更多是意願問題，而不是空間問題。一方面，近年來美國的貿易赤字居高不下，從去年底開始更是開始加速擴大，流到海外的美元規模持續增加；另一方面，外資持有的美債比例基本是穩中有降。影響外資意願的核心因素，短期內是美國的貿易談判和關稅問題，中長期是美國債務的可持續性問題。

　　筆者始終認為，今年美國股債匯的「陣眼」在美債。在短期內，如果把上述的「全球變局下的債券供需錯配問題」具象化和聚焦化，在未來一至兩個月內，最重要的兩條主線依舊是減稅和關稅（貿易）問題：減稅的進展直接影響未來美債供給的確定性，而關稅談判的進度則會影響對於美債增量外資需求的預期。而矛盾的集中點可能會在6月中下旬至7月初。

　　（作者為民生證券研究院首席經濟學家）