圖：分析預計，隨着城市活動迅速回歸常態和政策支持力度加大，本季或將迎來消費的快速修復期。\新華社

　　2022年下半年宏觀政策對經濟的支持力度加大，年底疫情防控逐步優化，市場對2023年的經濟復甦多了一份期待。筆者認為，消費的快速修復和基建投資持續發力將支撐經濟迎來開門紅。參考海外疫情放開後的消費復甦節奏和中國的國情與現狀，消費的彈性有多大，修復路徑將如何演繹？政府對基建的支持力度幾何？這些問題將是本文討論的重點。

　　2020年初新冠疫情在世界範圍流行以來，各國／地區採取不同程度的防疫措施應對。但在原始株、阿爾法、德爾塔及Omicron幾輪變種病毒的衝擊下，多數國家／地區放棄了嚴格的防疫措施，轉而實施和新冠病毒共存的計劃。

　　服務消費反彈最快

　　儘管歐美和亞洲的防疫和放開節奏不同，總體來看依然存在幾個共同點：

　　第一，放開防疫管控後疫情感染多次反覆。截至目前，美國在放寬防疫管控後大約有四次疫情反覆，日本、韓國、新加坡等亞洲國家則均出現兩次疫情反覆。橫向來看，2022年中國與日本、韓國及東南亞各國的疫情周期高度一致，時間間隔大致為半年。

　　第二，管控放開後一個季度的消費和GDP（國內生產總值）增速回升較為顯著，隨後的疫情反覆對於經濟修復進程的阻礙相對有限。多數經濟體在解除防疫管控後均經歷過兩輪及以上的疫情反覆，但是消費需求的恢復並未因此中斷：原因在於一方面當局在全面解除管控後尚未出現過恢復管控情況，另一方面居民適應了和病毒共存的生活方式。多數經濟體在2022年一季度前後選擇放開防疫管控，對應GDP同比增速在去年二季度明顯好轉。消費需求的回暖節奏類似，顯著的抬升節點出現在管控放開後的一到兩個月左右，但到達階段性頂點的時間則各有不同，而頂部拐點出現的原因也和疫情發展相關性較低。

　　第三，耐用品恢復先於服務業，但管控放開後服務消費彈性大於商品消費。美國、日本和韓國消費復甦過程中，管控解除前均經歷了耐用品消費的抬升，這與管控中居民居家隔離的生活方式，以及消費券投放力度有較大相關，但在當局選擇放開管控後，線下消費限制解除疊加新冠變種毒性減弱，居民外出消費意願回升；而像日本等主體配合推出支持餐飲、旅遊的消費券，服務業需求修復斜率更高。

　　人流物流復常需時

　　經濟增長和就業是收入的基礎。疫情擾動導致經濟增速回落，進而使得整體的居民收入增速下降；影響了服務業對就業的吸納能力，導致年輕群體就業的結構性問題愈加嚴重，截至2022年11月，中國25-59歲人口失業率為17.1%，總體來看失業率在5.7%左右，依然處於高位。居民收入增速的回暖有賴於經濟復甦和就業市場回暖。

　　收入和預期下降導致消費信心趨弱。無論是央行的城鎮儲戶調查問卷，還是通過居民消費支出／可支配收入計算出的邊際消費傾向，都體現出疫情對於居民消費信心的不利衝擊，進而導致了超額流動性被儲蓄吸收。疫情爆發前的2019年，中國邊際消費傾向一直維持在0.7左右，過去幾輪疫情同時削弱了居民收入增速和邊際消費傾向。值得注意的是，居民消費傾向在疫情之後曾兩度恢復到接近疫情前的水平，分別是在2021年的後三個季度和2022年三季度，然而短期內這一指標在去年四季度疫情衝擊下或將再次下行。

　　而制約消費的客觀因素在於消費場景的約束──人流和物流。線上消費看物流。在疫情防控政策較為嚴格的時期，各地政府對人員、車輛流動的限制是約束物流的核心因素。隨着疫情防控政策的優化，當下影響線上消費的主要因素在於物流運力。在本輪疫情的衝擊下，2022年11月整車貨運流量大幅下跌，線上消費增速也顯著下滑。線下消費看人流，人員流動往往直接代表着消費的強弱，全國19城地鐵客運量與零售消費的趨勢基本一致。從疫情相關的搜索指數判斷，去年12月底到今年1月初，全國各個城市的新冠感染規模正陸續達峰。

　　制約因素的變化，決定了消費的修復彈性和復甦路徑。

　　主觀因素：居民收入和消費傾向或將在今年二季度修復至2021年下半年水平。居民收入層面，消費、服務業需求的回升有助於吸納就業，使居民收入的增長與經濟增長大致保持一致。邊際消費傾向層面，去年三季度之所以能夠顯著回升或與下半年實施的穩經濟一攬子政策及其中刺激消費的政策有關，若今年上半年政策對消費的刺激進一步加碼，居民邊際消費傾向有望在今年二季度回到2021年下半年的水平附近。

　　客觀因素：人流和物流在去年四季度大幅下滑，復甦過程大致需要一個季度時間。從人流和物流的代表性指標19城地鐵客運量、全國貨運量來看，一旦疫情狀況好轉，人流和物流就會迅速恢復正常。同時，今年一季度與往年有一個很重要的區別在於返鄉過年人流增加，將對一季度消費形成較強的同比提振。

　　當前主觀和客觀的制約都趨於緩解，筆者認為今年一季度消費或將迎來快速修復期，社會零售增長有望在二季度回到接近2021年下半年的水平，即3.5%-4%的兩年平均增速。

　　基建投資有望加碼

　　一季度新增專項債發行計劃較去年同期大幅增加，基建投資年初有望維持高增速。2019年以來，專項債前置發力已經成為慣例（2021年例外）。根據中國證券報報道，2022年底，財政部按慣例提前下達了2023年專項債提前批額度，據部分省份反饋，規模較2022年進一步提升。從目前已經公布一季度地方債發行計劃的省份整體來看，2023年一季度新增專項債計劃發行規模較2022年實際發行規模同比增加46%，部分經濟大省（市）如江蘇、重慶較2022年翻倍。假設按照這一比例外推，2023年一季度新增專項債發行量可能接近1.9萬億元（2022年同期為1.3萬億元）。隨着專項債使用範圍擴大，近年來投向基建的比例已接近70%，配合政策性金融工具及與之配套的銀行信貸、新型融資工具，將對基建投資形成較大的增量支持。儘管基建投資基數偏高，筆者認為今年上半年基建投資增速仍有望維持在10%以上。

　　傳統基建補短板將是2023年的重點方向。在12月14日中共中央、國務院印發的《擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）》中，擴大有效投資的重點在於基礎設施建設。根據基建的表述和篇幅判斷，政府對於傳統基建補短板的重視程度有所提升。在去年四季度，傳統基建的投資增速已經開始出現較為顯著的反彈。