圖：分析強調，三季度繼續是黃金重要的配置窗口期。\中新社

　　近期歐洲能源壓力使得全球通脹升溫。短期來看，制約能源供給的相關負面因素仍將持續存在，短期通脹和緊縮預期的不確定性可能使得美元和美債利率保持寬幅震盪。能源供給受限增加歐洲通脹壓力倒逼歐央行加速緊縮，可能進一步提升歐債風險。未來需持續關注德國、意大利國債利差情況，歐債風險將進一步強化黃金配置價值。

　　8月以來美元指數快速上行，由月初的105.4快速上行並階段性突破109。美債利率方面，通脹預期小幅抬升的情況下，實際利率的抬升驅動10年期美債利率再次升破3%。其中，10年期美債利率由月初的2.6%升破3.0%關口、10年期實際利率由0.1%升至0.47%。

　　筆者認為，近期美元和美債利率的快速攀升主要源於能源價格，氣候異常及俄烏衝突導致的供給端波動使得能源價格重拾升勢，NYMEX天然氣價格月初至今上行幅度近20%，油價近期也受沙特減產預期影響重回100美元以上。一方面，能源價格反彈提升了聯儲緊縮預期，期貨市場定價9月美聯儲加息預期重回75基點；另一方面，歐洲能源壓力加劇歐洲債務風險利多美元，10年期德意利差由月初的200基點，抬升至接近240基點。

　　乾旱嚴重影響核能發電

　　乾旱嚴重影響歐洲核能發電國的能源供給，法國是歐盟第一大核電國，核電在法國電力供應結構中佔據主導地位。根據世界核能協會，目前法國共擁有56座處於活躍狀態的反應堆，裝機容量合計61370兆瓦，佔法國電力總裝機容量的44%。根據IEA（國際能源機構）統計，2020年法國核電發電量353.8億千瓦時，在總發電量中佔比達66%。除法國外，斯洛文尼亞、匈牙利和保加利亞對核能的依賴度均超過40%，能源供給均會受到乾旱的衝擊。

　　2022年以來歐洲乾旱情況較為嚴重。根據歐洲乾旱觀測站統計，超過60%區域的歐洲大陸均處於乾旱狀態（47%處於警告狀態，17%處於警戒狀態），並對法國的核電站運營產生了較為嚴重的負面影響。核電站在運營過程中需要使用大量水源用於冷卻核反應堆，2022年持續性乾旱減少河水流量，影響核反應堆的冷卻能力繼而衝擊核電生產。受乾旱影響，法國局部區域的核電站減產率已超過70%。如果考慮例行維修等因素，當前法國56個核反應堆僅有26個仍在工作，發電功率僅為總裝機容量的42%。

　　法國原子能安全委員會（ASN）已通過一項臨時性豁免，放寬部分核電站的熱排放標準，但是該豁免即將在9月11日到期。如果乾旱持續，法國電力供應壓力可能提高並加劇歐洲能源壓力。法國電力公司EDF在今年5月將2022年法國核能發電量預測值下調至280至300億千瓦時，為1990年以來的最低水平。

　　北溪1號斷供打擊德意

　　歐元區19國能源結構中天然氣的平均比重約25.4%，其中12國對天然氣的依賴度高於歐盟均值水平，其中意大利和德國是典型代表，能源結構中天然氣的消費佔比分別達到40.5%和26.1%。從進口依存度和俄羅斯進口份額綜合考慮，德國和意大利的天然氣消費對俄羅斯的依賴度分別達到58.9%和40.2%。一旦以北溪1號為代表的主要輸氣通道暫停，兩國的能源供給易受較大衝擊。

　　自俄烏衝突爆發以來，俄羅斯持續壓低北溪1號輸氣量施壓歐洲。2022年6月16日起北溪1號天然氣流量下降至正常水平的40%，7月27日起降至正常流量的20%。同時，俄羅斯開始頻繁以日常檢修為由頻繁停止供氣，7月12日至7月20日進行年度檢修曾停止供氣，近日再次宣布於8月31日起將停止供氣3天，在俄烏衝突四季度可能延續的背景下，俄羅斯可能頻繁使用天然氣斷供作為鉗制歐洲的重要手段。考慮到10月起歐盟對天然氣的供暖需求將進入高峰期，天然氣的間歇性斷供將加劇歐盟能源和滯脹壓力。根據歐盟5月測算，一旦俄氣斷供對歐盟GDP的負面影響幅度可能達到2.6%。

　　水利發電供應遭遇瓶頸

　　歐洲廣泛的乾旱壓力加劇了部分水力發電國的能源供給壓力，典型代表如挪威。水電在挪威電力結構中的佔比位於90%附近，佔據主導地位，由於降水量的減少以及歐洲旱季的到來，挪威水庫的水位明顯下降，對水電供應形成衝擊。挪威水資源能源管理局（NVE）數據顯示，8月初挪威大壩上游水庫的蓄水量僅為庫容的68.4%，相較同期平均蓄水量下降了大約10%；挪威西南部作為水電主要需求和出口地區，水庫儲水量僅為庫容的50.4%。

　　在乾旱持續的背景下，預計挪威本輪電力供應瓶頸短期難以根本性緩解，連帶影響挪威向歐洲其他國家的電力輸出減少。挪威石油和能源部長Terje Aasland明確表示，挪威計劃在未來幾個月延期對歐洲他國的電力輸送。作為歐洲最大的電力輸出國，挪威分別在2020年和2021年向周邊國家出口25億千瓦時的電力，約佔同期德國、英國、荷蘭和瑞典總電力消費的6%、4.5%、21%和30%。若未來幾個月延期供電按計劃實施，在俄烏衝突持續的背景下將進一步加劇相應國家的能源壓力。

　　歐元區通脹恐升越10%

　　如上文所述，近期歐洲的能源壓力主要源於異常天氣和戰爭導致的供給端因素。俄烏衝突方面，考慮到烏克蘭進一步將戒嚴令延長90天，俄烏危機預計仍將延續於四季度；異常天氣方面，乾旱這一負面因素預計短期仍將延續。

　　在此背景下，歐洲能源價格易上難下可能使得歐元區消費者物價指數（CPI）同比增速步英國後塵進一步衝擊10%。

　　在「更高的槓桿＋更緊的貨幣＋更弱的德國」三重壓力下，筆者認為歐洲未來債務壓力不可小覷。作為歐洲債務壓力的重要觀測指標，後續需緊盯10年期意德國債利差走勢，從上一輪歐債危機經驗來看，在意大利債務承壓初期（2011年二季度），德意利差迅速躍升至300基點以上並持續走闊，意大利債務壓力開始發酵。

　　資金避險利好金價

　　黃金方面，筆者繼續強調三季度是重要的配置窗口期，歐洲潛在的債務風險會強化黃金的配置價值，下半年倫敦金可能挑戰年內前高。從下半年宏觀環境的潛在演化路徑來看，黃金是下半年重點看好的大類資產。如果歐洲債務壓力發酵，則從2010年的經驗來看避險情緒將推升金價上行；如果歐債問題得以平穩解決則美元和美債實際收益率的回落同樣利好黃金。

　　美債方面，能源壓力緩解前收益率可能保持寬幅震盪，此後預計將逐步回落。能源壓力緩解前，通脹和緊縮預期的不確定性可能使得美債利率保持在2.5%至3%之間寬幅震盪；展望年底，美聯儲緊縮預期將逐步趨緩、經濟數據預計仍將進一步惡化，在此背景下美債利率預計將逐步回落至2.5%區間；「10年期-2年期」美債收益率可能在下半年持續倒掛。2.5%作為中性利率水平，在通脹水平進一步回落前10年期利率趨勢性下破2.5%的難度較大。

　　美股方面，預計將在三季度完成築底，四季度逐步反彈。伴隨短期美股二季報業績逐步公布，並下修全年增長預期，緊縮預期導致的估值壓力和衰退預期導致的盈利下修將進入尾聲。緊縮力度邊際趨緩帶動利率水平回落將對美股形成提振，從風格上看納斯達克仍將有優於道指的表現。

　　美元方面，近期歐債壓力驅動美元大幅反彈符合筆者前期判斷，未來歐洲情況演變仍是關鍵變量。如果歐債壓力逐步緩解，則中性場景下美元指數預計將逐步拐頭向下，年末可能回至100附近；如果歐洲出現主權債務危機，則美元走勢可能轉頭向上繼續挑戰110。

　　筆者曾在前期報告中多次指出，俄烏衝突背景下，能源供給緊張將使得歐洲面臨經濟增長和債務風險的雙重壓力，歐央行7月給出的TPI（傳導保護工具）受制於通脹約束並未很好打消市場對於債務壓力的憂慮。