圖：比特幣雖具有去中心化特點，但仍難逃投機屬性，價格一直較為波動。

　　2020年以來，加密貨幣市場快速發展，主流加密貨幣的價格和市值均大幅走高。但隨着今年6月多國央行紛紛加息，風險資產承壓顯著，疊加部分投資者過度加槓桿導致風險敞口陡增及事件性因素的發酵，加密貨幣價格「一瀉千里」。本文將總結近期加密貨幣市場出現暴跌的原因。

　　全球疫情爆發後，加密貨幣市場發展迅速。價格方面，主流加密貨幣價格創歷史新高，彭博Galaxy加密貨幣指數於2021年一度向上突破3500點，而該指數在2017年8月至2019年12月的中樞水平僅為504點。

　　此外，全球加密貨幣市場的市值不斷上漲，在今年6月18日達9301.6億美元，遠超2020年1月1日的1909.9億美元。

　　在理論上，比特幣的發行機制消除了由於貨幣超發而引起的通脹問題。根據Andreas M. Antonopoulos在《Mastering Bitcoin: Unlocking Digital Cryptocurrencies》一書中的介紹，比特幣的供應通過「採礦」創造，類似央行通過印鈔發行貨幣，具體規則如下：1）每個區塊（block）以平均10分鐘左右的時間生成；2）每個區塊以固定且遞減的速率創造比特幣，在初始發行的前4年裏，每個區塊含有50個新比特幣，隨後便以每21萬個區塊（大約每4年）下降50%的頻率衰減；3）根據書中測算，大約至2140年，總計將有約2100萬的比特幣被發行，而2140年之後將不會發行新的比特幣。基於上述規則，區別於傳統貨幣由央行決定發行數量，比特幣的發行總量是固定值。

　　穩定幣（Stablecoins）是加密貨幣中的一類特殊品種，對於大部分的穩定幣而言，其特點在於發行需要與其他資產掛鈎。根據美國聯儲局的討論文件對於穩定幣的分類，當前市場上的穩定幣可主要分為三類：

　　與法定貨幣資產掛鈎的穩定幣，以美元、美債、商票等現金及現金等價物作為穩定幣幣值的支撐，比如泰達幣（USDT）以美元作為擔保，支持代幣與美元按1：1的比例兌換。

　　與其他加密貨幣掛鈎的穩定幣，以超額抵押的加密貨幣資產作為發行的擔保，以Dai（穩定幣的一種）為例子，當客戶將一種不穩定的加密貨幣存入Dai的智能合約協議，就會產生對應的穩定幣，然後用戶以加密貨幣為抵押（擔保比率高於100%）獲得Dai的貸款。如果後續抵押的加密貨幣價值低於某個臨界值，貸款將自動清算。

　　機構或私人穩定幣（Institutional or private stablecoins），這一穩定幣可由金融／非金融機構發行，主要用於內部賬戶交易及流動性管理。

　　過度槓桿炒賣埋下爆倉伏線

　　2022年6月以來，包括美國、英國、瑞士在內的多國央行均採取不同程度的加息操作，以應對其國內高企的通脹。以美國為例，由於5月超預期的通脹數據，聯儲局最終決定於6月加息0.75厘。大幅加息雖然在一定程度上顯示聯儲局抗擊通脹的決心，但「持續的高通脹＋大幅的加息」，使得市場對於美國經濟衰退的擔憂加劇，風險資產進一步承壓。其中，以比特幣和以太幣為代表的加密貨幣更是跌幅顯著：6月19日上述兩種加密貨幣的價格分別失守2萬美元和1000美元關口。儘管其價格在6月20日小幅收漲，但仍較2021年11月9日的高位下跌約69.7%和76.6%。

　　部分投資者過度加槓桿導致風險敞口陡增，加密貨幣價格大跌引發爆倉，疊加事件性因素的發酵，加密貨幣市場拋壓激增。2020年底以來，隨着加密貨幣價格的快速走高，交易規模也有所增長。以比特幣為例，2019年日均交易量約195億美元，而價格高漲的2021年，日均交易量增至460億美元。隨着市場情緒高漲，投資者加槓桿行為愈演愈烈。

　　據CryptoQuant測算的比特幣市場槓桿率水平來看：1）2020年12月初至2021年5月初，比特幣價格的第一輪走高並沒有導致市場投資者大幅加槓桿。2）2021年5月底至今，隨着比特幣價格在2021年5月出現大幅回調後，投資者開始以加槓桿的方式藉機買入。在此期間投資者的槓桿率從0.1左右的低位（2021年5月25日讀數）持續攀升至0.3附近（2022年6月6日讀數）。在高槓桿的背景下，隨着「全球最大的加密貨幣交易所Binance暫停了幾個小時的比特幣提款」、「加密貨幣借貸巨頭Celsius宣稱，受『極端市場條件』影響，該公司將暫停賬戶之間的所有提款、互換和轉賬」等事件性因素，導致投資者對於加密貨幣的流動性擔憂加劇，拋壓激增，其價格也急速下跌。

　　穩定幣與美元等資產掛鈎的機制仍有疑存。儘管從價格上看，當前泰達幣的價格已經企穩，但市場對於穩定幣的作用仍然是疑慮重重。對於掛鈎法定貨幣資產的穩定幣來說，支撐其穩定幣發行的儲備資產是市場的主要關注點。

　　以全球第一大穩定幣（市值計算）USDT為例，其發行方Tether公司曾被指控謊報美元儲備充足率。而對於掛鈎其他加密貨幣的穩定幣來說，也面臨着支撐其發行的加密資產出現價格大幅縮水、穩定幣算法設計有缺陷等風險。一旦穩定幣、其他加密貨幣、美元三者間的關係出現脫鈎，那麼加密貨幣市場或將會面臨極大的衝擊。

　　風險偏好回落 虛幣即捱沽

　　在市場風險偏好回落時期，比特幣等加密貨幣將面臨着較大的沽壓，投資者仍舊選擇回歸美元等傳統貨幣資產。儘管去中心化的初衷美好，但比特幣仍難逃投機屬性，自比特幣發展以來，其價格呈現出較高的波動性。從相關性來看，選取比特幣、標普500指數、美元指數、倫敦現貨金、美國10年期國債及CRB商品指數六類資產在2020年1月1日至2022年6月17日的數據進行測算，發現：1）比特幣與標普500這類典型的風險資產之間存在較高的正相關關係；2）比特幣與美元指數存在一定的負相關關係，與黃金的相關性不大，與美債收益率存在一定正相關（即美債收益率和比特幣價格同上同下），表明比特幣與傳統避險資產存在反向關係。

　　正是由於比特幣本身的風險資產特性，以及比特幣市場存在着大量的投機行為，在市場風險偏好回落時期，比特幣等加密貨幣將面臨着較大的沽壓，投資者仍舊選擇回歸美元等傳統貨幣資產。

　　比特幣有抗通脹的概念，但這一屬性尚未得到時間驗證。正如前文所述，由於特殊的發行機制，固定的發行量使得比特幣能夠消除因貨幣超發而導致的通脹。而疫情以來，海外經濟體超寬鬆貨幣政策帶來的流動性氾濫，以及供應鏈瓶頸推高的全球通脹水平，都為比特幣放大「抗通脹」的概念提供了契機，其也在短期內成為了海外抗通脹的選擇之一。但將比特幣與傳統的抗通脹資產黃金相比，二者並無顯著的相關性，兩類資產的價格既有同漲同跌，也有此消彼長，且比特幣的價格波動性也顯著高於黃金。

　　加密貨幣的出現與發展，體現了全球貨幣體系已經向着多元化方向不斷嘗試。2020年疫情爆發以來，以美國聯儲局為代表的海外央行採取了超量的貨幣寬鬆政策以支持經濟修復，同時也帶來了流動性氾濫。2022年初俄烏衝突後，美歐等經濟體又通過SWIFT系統對俄羅斯進行金融制裁。在此背景下，市場對於美元主導的貨幣體系產生了擔憂，加密貨幣和央行數字貨幣的發展，以及市場對於以大宗商品為錨的布雷頓森林體系Ⅲ的討論，都在一定程度上隱含對美元的挑戰，儘管當前美元的地位仍舊無法撼動，但全球貨幣體系已向着多元化方向不斷嘗試和發展。