圖：房地產市場政策，宜疏不宜堵

　　疫情期間的貨幣政策，使銀行間流動性極度充裕的同時，也將一部分水溢出到房地產市場，使房地產成為疫情過後國民經濟中恢復最快的行業之一。隨着疫情時期貨幣政策工具的退出，友好的融資環境邊際收緊，年內的房地產市場將如何演繹？穩增長與控房價之間的矛盾應該如何平衡？

　　地產投資累計增幅接近回正，成為經濟重要支撐項。5月經濟活動總體改善，房地產投資增速表現依然顯著優於經濟的其他大部分成份。1-5月房地產投資累計降幅收窄至0.3%，已接近回正，同比增速升至8.1%，與基建共同成為經濟的支撐項。從房地產投資的各個分項佔比來看，建安投資5月同比增幅達7.5%，明顯高於去年同期的4.9%，土地購置費同比增幅為8.7%，表明房企拿地積極性較高，開發意願較強，投資需求火熱。

　　地產開發投資加速

　　地產開發各個環節修復較快。近期房企拿地表現最為突出，4月拿地較去年同期近乎翻倍，5月恢復至正常水準，但隨着融資條件的邊際收緊，房企拿地熱情將逐漸弱化。新開工方面，增速轉正至2.5%，處於溫和回暖的通道。施工面積的累計同比增速今年以來比較平穩，一直在2%左右。竣工當月增速有一個比較大的提升，從上個月的-9%，回升至6%的正增速。

　　寬鬆的銀行間流動性給予了房企友好的融資環境，是企業拿地積極性大增的重要原因。年初以來央行通過降息、降準等一系列寬貨幣、寬信用政策，為銀行間提供極度充裕的流動性。長短端利率、無風險利率和AA+及以上信用債收益率都呈現一定下行趨勢，為房地產企業發債創造寬鬆的融資環境。根據申萬一級行業分類數據統計，今年1-6月份（截至6月18日）房企債發行量已超過去年1-6月水準，償還量較去年同期明顯減少，淨融資額超去年1-6月479億元的三倍，達1490億元。

　　利率下調刺激房貸

　　銷售修復帶來個人按揭貸款和定金及預收款同比大幅回暖，超過往年同期水準。5月商品房銷售額大幅反彈，由前值的-5%升至14.0%。一方面，疫情前期積壓的購房需求在5月開始集中兌現；另一方面，因城施策的環境下，部分城市首套房貸利率和二套房貸利率連續下調，對房企需求端形成激勵。個人按揭貸款增幅達15%，高於去年同期9.4個百分點，定金及預收款增幅達6.7%，超出去年同期6.4個百分點。銷售回款的回暖進一步強化了房企的融資能力。

　　從中短期的視角看，房地產市場會如何演繹？

　　我們將從房價、地產投資兩個維度給出我們的看法，房價的判斷涉及到政府「穩增長」和「控房價」的矛盾；而地產投資在一定程度上會受到前期拿地和開工的滯後影響。

　　改善地方政府財政

　　土地財政仍是地方財政收入的主力之一，是逆周期政策重要的資金來源。新冠疫情給經濟增長造成的巨大負面壓力需要財政擴張予以對沖。財政擴張需要減稅和增支同時發力，除了公共財政支出的巨大需求外，地方政府還承擔基建的任務，這就意味着政府財政平衡的困難明顯增加。土地財政的思路是，財政提供少量資金，借助城投、PPP等管道，以政府的信用背書，土地收入為主要還款來源進行政府信用的隱性擴張。儘管近年來專項債的發行量顯著增加，從1.38萬億到2.15萬億，再到今年的3.75萬億，顯性的專項債開始邊際上取代隱性信用。然而相比於目前已經達到每年15萬億左右的基建投資（不含電力）而言，其額度仍然偏低。2019年地方政府土地出讓收入超過6.5萬億，而地方政府公共預算支出＋政府性基金支出大約在26萬億左右，目前來看土地財政收入仍然是支撐地方財政支出的重要一環。

　　土地財政與房地產市場密切相關。土地財政和房地產市場通過土地購置費緊緊聯繫在一起。對於地方政府而言，當地房地產市場的景氣能夠帶動房企更多拿地及開發，能夠拉動當地GDP的增長。房價和地價的聯動上升，還能夠改善地方政府的財務狀況。因此，地方政府希望看到當地房價上漲與房地產市場的景氣，尤其是在今年這種財政平衡壓力較大的年份。但是，對於中央決策者而言，他們既要平衡地方政府的壓力，也需要考慮更多更長遠的問題，比如金融系統的穩定性，實體經濟的結構性問題等。

　　房地產投資的很多特質使其相比於其他大部分實體投資具有不可比擬的優勢，比如房價持續上漲帶來的高回報，比如違約率較低的抵押貸款，這使得貨幣更容易流入或者變相流入房地產市場，很大程度上削弱了貨幣政策直達實體的效果。

　　房地產市場是貨幣政策直達實體的障礙之一。以2018-2019年為例，儘管貨幣政策以定向居多，鼓勵信貸為主，並希望通過強監管來遏制非標流向城投和地產的部分，但房地產市場幾乎沒有受到太大的衝擊，房企拿地積極性依然較高（2019年上半年限制房企融資），地產投資增速持續超預期。銀行間流動性較為充裕時，就會流向房地產市場，時而引起地產市場的躁動。反觀實體經濟寬信用的效果不是特別明顯，不管是宏觀上的GDP表現還是微觀上的感受都有些差強人意。事實上，本輪疫情來臨之後，銀行間寬鬆的流動性，或者一些直達實體的資金，有一部分流入了房地產市場，疊加疫情期間積壓的需求，部分城市房價再次有了冒頭的跡象。這或許也是央行遲遲不採取總量寬鬆，專注於結構性政策的原因之一。

　　樓市過熱增金融風險

　　長期要想解決房地產信用對實體的擠壓，房住不炒是關鍵。一方面，房價持續上漲的趨勢和高回報會使更多的投機資金流入房地產市場，繼續擠壓其他實體融資。另一方面，過高的房價會使房地產市場過度膨脹，增加金融系統性風險，可能引發更大的信用危機。因此，不論從貨幣政策直達實體的角度，還是防範金融風險的角度，都需要「房住不炒」，在房地產市場過熱時採取抑制措施。

　　調控供給端穩樓價

　　在經濟好的時候，可以對房地產採取去槓桿和嚴監管，但是在經濟增速下行壓力較大的時點，穩經濟和控房價之間的矛盾就會愈發明顯。這種情況下，我們認為房地產市場宜疏不宜堵，比較好的調控策略是從房地產市場的供給端發力，而不是抑制需求。這樣一方面可以保證房價的穩定，另一方面也可以保障地方政府的收入來源，財政政策發力的空間也會相對更大。從眼前地產市場的區域格局來看，冷熱分化還是比較明顯，疫情反覆之下，地產市場復甦的根基並不牢靠，部分市場可能會在未來面臨一定的壓力，此時考慮限制地產還為時過早。因此，我們認為未來地產相關的政策會體現出更加靈活的「因城施策」的特點，局部的過熱風險需要抑制，而部分地區的速凍風險也需要防範。樓市的平穩對宏觀經濟的意義重大。

　　建築安裝工程投資

　　建安投資依然有望保持強勢。2019年的建安投資增速是不斷走強的，如果僅看建築工程投資增速的話，大致從年初當月同比不到10%的增速，穩步上升到12月的19%，施工的強勁表現在很大程度上源於前幾年開工─施工─竣工周期的拉長。自2017年以來，新開工和竣工增速出現顯著的分化，這種分化只能是階段性的，與房企的經營策略有關，也意味着未來一定時期內將有更多的竣工回補，拖延的施工進度也會加快節奏，是2019年建築工程投資增速大幅上行的原因。儘管這一輪的建安投資的趨勢性上行被疫情打斷，但是趕工需求仍然會促使房企加緊施工和竣工的進度。4、5月份挖掘機銷量高增，尤其是5月的同比增速達到68%，顯示當前施工需求旺盛。預計下半年的建安投資仍將處於較高的增速水準，預計全年增速或在9%左右。

　　土地購置費年內未必高增。由於土地購置費可以延期繳納，土地成交價款和土地購置費表觀上體現出領先和滯後的關係，實際上土地購置費是當期土地購置發生的費用與前期土地購置發生的費用疊加之後的結果。如果從去年的拿地狀況來推斷土地購置費用延期繳納的情況，一季度或上半年的土地購置費理應出現比較大的降幅，然而事實上土地購置費的增速非常堅挺，其中最重要的原因是今年上半年房企拿地的積極性非常高，當期支付的拿地費用對上半年土地購置費的增速支撐很大。往後看，隨着疫情期間貨幣政策工具的退出，銀行間流動性回歸常態，房企的融資條件也會有所收緊，預計企業的拿地積極性將有邊際下降，現期支付的土地購置費可能不似上半年那麼強。但是另一方面，去年下半年房企土地成交價款已經有明顯回暖，料將成為今年下半年土地購置費的重要支撐。從全年來看，土地購置費的增速仍要視下半年的土地出讓情況而定，或許能夠實現一個比較低的正增速。

　　結論

　　儘管流動性寬鬆和前期的積壓需求使4、5月份部分地產市場加速修復，但從全局視角和後續發展來看，也會面臨區域冷熱分化，融資邊際收緊，疫情反覆擾動的問題和風險。由於疫情導致今年經濟增速下行壓力較大，穩增長和控房價之間的矛盾有所凸顯，對於房地產市場還是宜疏不宜堵，此時考慮收緊還為時尚早，預計因城施策的特徵將體現得更加明顯。地產投資的趨勢上，建安投資年內有望保持強勢；考慮到土地購置費滯後於拿地，今年下半年土地購置費未必能夠延續3月份以來的高增速。